总结 \n 本文是一份关于PCB产业链上游材料（电子布、铜箔、CCL等）的市场观点汇报，由两位研究员（杨姐与赵铭）先后发言。内容围绕2023年上半年行情复盘、下半年核心看点、近期市场调整原因、以及AI与国产替代两大主线展开分析，总体看好该板块。 \n 一、上半年回顾与定性 \n \n 上半年市场走势波澜壮阔，上游材料（电子布、铜箔、硅微粉等）涨幅巨大，估值分化显著（电子布龙头PE从十多倍到四十多倍）。 \n 市场有效性极强：资金向确定性最高的强现实资产集中，二季度持仓明显上升。 \n 核心定价逻辑是格局：上游比下游更稀缺，国产替代层层传导，电子布加速替代日台份额。 \n 量价齐升是上半年的模板，优秀企业通过进入供应链获得高估值。 \n \n 二、下半年核心看点（杨姐归纳四点） \n \n 量价延续：涨价不是简单粗暴的翻倍，而是通过产品代际升级实现，类似iPhone迭代。普通产品看通胀，AI产品看升级与放量。 \n 新技术、新方案、新材料：下半年将层出不穷（不限于M9、M8.5等），中国制造业执行力强，确定后容易猛扩，不确定性反而带来估值想象空间。应保持开放心态。 \n 需求的预期差：市场对真实需求缺乏直觉，AI对产业链的重塑（反内卷效应）被低估。小产能关停不代表悲观，更多企业正转向高端，有效资本开支不再投向低端。 \n 国产替代加速：下半年对日本材料的替代将加速，尤其是确定性高的产品（如电子布、HVLP铜箔）。味之素等日企的市值不应与中国电子布对标，其份额可能被持续侵蚀。 \n \n 三、近期市场调整与海外叙事（赵铭补充） \n \n 大面调整源于海外算力叙事的边际扰动（Meta电源建设预期、Ultra/Rubin delay传言）。 \n Meta资本开支预期仍积极，7月底CSP财报是重要观察点。 \n Ultra延迟（正交背板）预期本就模糊，Rubin发货延迟主要影响机柜出货节奏，不影响5-6月对CCL的提前备料。 \n 传统项：铜箔涨价频次加速（8月可能再涨），PCB环节有季节性补库诉求但受限于缺布缺CCL，实际补不了库。 \n AI项： \n 铜箔（桐柏）：HVLP4放量预计在三季度兑现，头部企业（铜冠）业绩弹性将体现；二线玩家（宝明、江铜）可能在8-9月通过主流客户验证，显示需求高景气而非竞争恶化。 \n 电子布（二代布/T布）：7月初涨价函已落地，第二轮涨价可预期（三季度乐观，四季度初保守）。
生益科技、台光等大厂下半年放量明确（二代布需求可达数百万米级别，铜箔需求数百吨/月）。 \n 新产品方面（HVLP4.5/5、Low DK布等）三四季度也有预热。 \n \n 四、供给端与整体判断 \n \n 板块供给压力极轻：电子布（7628）存在15个月以上供给真空期；铜箔（RTF/HTE）扩产很少向高端（HVLP）倾斜，低端扩产预期极弱。 \n 整体观点：七月以来传统与AI均有积极变化，短期情绪消化后，随着海外CSP叙事转顺，板块将重新回到良性向上的阶段。 \n \n 总结：汇报认为PCB上游材料板块在经历上半年量价齐升后，下半年仍具备持续上涨动力。核心逻辑从“涨价”延伸至“代际升级+国产替代+AI需求释放”，尤其看好HVLP铜箔、二代电子布等高端品种的放量。虽然近期受海外算力扰动和预期消化出现调整，但基本面（涨价执行、补库意愿、供给真空）支撑强劲，估值经过消化后有望迎来新一轮行情。投资者应关注Q3业绩弹性、CSP资本开支落地及国产替代进展。 \n 会议实录 \n 今天我们其实并没有去寻找像专家电话会议那样的形式，而是采用了自己汇报的形式。主要是因为，一方面现在PCB上下游的变化并不是很多，像我们前期找的这些专家反馈的信息，我觉得还是在一个有效范围内，还需要进行正常的消化。 \n 总结一下，就是这种电子布涨价、铜箔涨价，都在持续进行当中。七月份包括CCL在内的涨价函都在落地。像下游的这些PCB，我们说的是普通的产品，他们的接受度也有分化。大型企业还是在往中高端去倾斜，有些普通企业还是能够进行传导。这周
木林森也发了第二张涨价函，实际上在近期一个月多一点、大约40天左右的时间内，已经是第三张PCB涨价函了。当然也有中小PCB企业，他们低端产能比较多，这个传导不下去的情况也有发生。但更多看到的是向上、向高端产能去倾斜和切换。所以说我们今天就是花一些时间，对这周的调整以及七月以来的这些调整做一个梳理，并结合我们对上下半年的思考，以自我思考的形式做一下汇报。 \n 首先我们肯定做一个定调：我们是持续看好的。这是第一点。第二，我们先做一个简单的回顾。 \n 半年过去了，电子布的上半年其实最高的收盘价发生在6月26号。我们按照市场的中性预期，以27年为盈利锚点去对应它的PE估值，可以看到高的有四十多倍，低的像巨石大概在十多倍、14倍左右，所以这是一个从十多倍到40倍的PE估值区间。桐柏上半年的最高收盘价发生在6月18号，当时估值水平也达到了四十多倍。龙一这里对应的其实是27年的盈利预测，我们讲的是偏中性的数字。硅微粉、阻燃剂、树脂，上半年的最高收盘价都发生在6月22号，这些细分板块的龙一股价一般也是在估值给到了28倍到35倍之间，对应27年的情况。所以这是上半年的一个简单的复盘。 \n 可以看到整个上半年走势还是非常波澜壮阔的，有拔估值、有拔业绩。我们其实一直在说这个市场是非常有效的。因为可以看到，上半年我们上游……去年的时候还有人说“为什么面粉比面包贵”，但今年问到这个问题的人就不太多了，基本上都知道上游其实是今年上半年最稀缺的资产，估值给得最高。我们认为核心还是在于格局。其实越往下游走，他们其实已经迈出了比我们上游更早的第一步。比如说国产替代的第一步，PCB、CCL以及CCL的这些组成部分，都是在层层传导这种国产替代率的。我们上游在今年这半年，其实这个上游启动是在去年1月份就启动了，7、8月份加速，然后在12月份开始再次加速。可以看到我们这些PCB的上游材料也是一点一点去替代日本、中国台湾的材料份额，也是有这个先后顺序的。在这些组成部分当中，布应该是今年上半年最快的。当然如果再往下游看，CCL其实也是比较快的。今年市场非常有效，中间出现了很多的杂音，比如说对需求端，比如说对供给端，尤其是份额上面谁进了谁没进等等，这些杂音非常多。 \n 但是上半年还是按照市场、按照确定性最高的强现实的这个方式给出了市场他自己的答案。尤其是二季度，基本上我们全市场对这个板块的持仓是在明显上升的。所以这一定是这么多资金交易出来的结果。那上半年结束了，我们其实可以给到这样一个定论：它是一个有效的结果，可以给这样的定论。量价齐升是最好的。所有的价格的故事、进入供应链的估值都是市场想看到的，这是上半年的模板。那么接下来再说说下半年，其实我们认为光涨价肯定是不够的，这只是一种高景气度的延续。你就应该伴随涨价，进入供应链也是理所当然的。你就应该进入供应链，不然上半年给这么高估值都是在给什么呢？ \n 所以说市场其实我们观察下来，这也不仅是我们这一个板块的事情，大家都还是喜欢炒新变化，炒新的这种确定性。我们讲上半年所有的故事都是可以持续的，但是要来点新鲜的东西。你本来就是AI，是未来最强的生产力。如果你的产业链未来都是一成不变的，那就没办法去给估值。所以这个是我们先引出来的引子。那么下面到底看点是什么？我们归纳了几个方面： \n 第一个的话是价格和量要延续，春天播种，秋天收获。这个量价齐升是市场对AI材料的信仰，通胀看普通产品，AI看升级和放量，这个观点我们始终不变。你不能让动辄大几百的东西一直在double地涨价，这不符合经济规律的正常逻辑。它的涨价一定是通过其他形式呈现，比如说新的产品代际的升级，对吧？你不可能指望老的iPhone 14一直在涨价，你肯定会看到iPhone 17、iPhone 18、19，对吧？所以类似这样做一个类比。 \n 第二个，我们认为今年下半年，新技术、新方案、新材料会层出不穷，不限定在M9、M8.5，包括下游各方面都有可能的，包括材料的各种可能性。因为我们其实不是专业的架构师或者材料师。但是这种事情传到市场上来的话，速度可能还是比较快的。因为不确定性反而是这个行业最大的魅力。因为中国制造业的能力大家都太了解了，非常强。如果确定了就猛干猛扩，那这样的估值就会降回来，这个其实是硬币的两面。所以说对新技术和新方案，今年上半年其实也出来一些。我们一直在说“美美与共”，大家不要恐慌，我们要保持一种开放的心态。 \n 具体原因也给到了，包括上面刚刚讲的AI的产品，它为什么它的涨价不是靠一直在同一代产品上不断去提价、去做呈现，这个其实反而不是一个很健康的事情。而是应该去看待它能不能通过代际升级来实现这种价格的上涨，我认为这个才是最关键的对。这个是新技术、新方案。我觉得下半年还是要去拥抱这种心态去看它，有是最好的，没有的话那反而要小心一点。 \n 第三的话是需求的预期差。其实归根到底，我们这些不在一线的普通市场人对需求是没有感觉的。这种需求可能也会出现爆发式的增长，可能比我们想象的还要更大。因为这个最终还是归根到底需要格局。 \n Meta这个反转，包括去年这个时候Anthropic有这么大的影响力，包括国产大模型去年聊的是谁、今年聊的是谁，其实都可以看到。这些是我们现在能够感受到的信息，是AI。还有一点就是AI对我们产业链带来的重塑，它起到了反内卷的效果。大家有考虑过这个观察点吗？这种外部性，这种提升效率的表现，不也是大家对AI的这种期盼吗？ \n 但是现在反而是市场定价并不是很清晰。你比如说在AI的这个氛围下，大家才能自发地向高端去倾斜产能、资源，包括人力、设备等等。这个其实在我们这些板块（布、铜箔、树脂）里面都是经常会看到的一些现象。包括CCL、包括PCB产能的这种优胜劣汰，它自发形成了反内卷。但是大家看到的只是悲观的一面，总说小产能关停了，总说小厂的价格传导不下去、拿不到电子布、拿不到CCL，但是没看到更多的人向高端迈进了。 \n 没想过为什么它涨到现在还能继续涨，为什么有些人它是能够传导的，为什么那些提前准备的人（市场肯定会奖励提前准备、押中赛道的人），那些向高端迈进的人，他们是能够进行传导的。那为什么你对他们价格的传导要保持这么悲观的心态呢？所以说这是一个反思。我们看到的更多的是一个正面的效果：大家把有效的资本开支不再去循环投资那些低端的产能，这种现象其实市场定价偏低了。 \n 这里可以简单举例一下：为什么好像普通的布到现在还没有人充分去投，但是还是一窝蜂地去干AI的电子布？这里就可以得到答案。所以这个是我们觉得对效果的预期差没有一个非常系统性的理解。所以对需求的这种预期差往往带来一些错判，往往会被一些小作文、段子去带着走。但实际上你想，Meta这个反转，来来去去的，其实也可以看到这是一个比较好的反转案例。 \n 第四就是要永远相信国产替代的这个速度。在确定性比较高的产品里面，我们看到对日本材料，今年下半年会加速替代。这就是解释一下为什么味之素的股价——它不应该拿绝对的股价、这个市值来跟中国的电子布的市值做一个对比。而且它很有可能就再也追不上来了，这个就隐含着我们刚刚说的第二点新方案，或者是第四点国产替代。它可能是一个对立面，但是它也有可能是共生的。所以这个其实是下半年也比较重要的看点。更多的可能性，我觉得也留到下半年慢慢看吧。因为这个板块大家关注度这么高，如果提前透支了很多预期的话，那可能又会出现像之前价格涨到最后的时候，发现价格走的是兑现的行情，而不是超预期的行情，那样表现就不好了。所以说今年下半年我们还是持续看好这个板块，并且保持更多的预期差。好的，我这次的汇报就先到这儿，我们组赵明会做一些补充。赵明。 \n 赵铭研究员： \n 好的，谢谢杨姐。然后我就针对可能……因为这一轮市场上，我觉得大家看起来比较清晰的一个点，就是比较大面的一个调整，还是来源于这个海外算力叙事上的一些边际扰动。我觉得这个大面上的一个调整应该还是比较清晰的。 \n 整体上我觉得周末两件事讨论度高，一个是Meta这个事。Meta其实从周四晚上到周五上午，没说自己要官宣这个电站建设的GW数，其实本身还是比较超预期的。然后我们跟海外各类的投资者聊了一下，可能大家就想等一个七月底，像Meta、微软这种最终的几个CSP厂商的一个财报靴子落地。整个靴子落地，我觉得基本上目前跟踪下来，跟一些海外覆盖的、大家看得比较多的聊下来，大家对于在这个阶段，两家CSP厂商或者说再多一点的，不会降资本开支，甚至会加资本开支这个事儿，我觉得目前看分歧是不太会特别担心的一个事。可能很多投资者就想等最后一轮七月底的财报最终靴子落地。这是一个点。 \n 第二，其实从周一（因为这周一当时开盘前大家有篇文章说Ultra delay，因为正交背板），然后包括其实周末我看到有很多文章在说Rubin因为液冷各方面的一个事，可能市场上也有一些讨论度。我们首先讲一下这整个情况。Ultra这一代，我们始终的观点——我自己的始终的观点——就是因为正交背板的预期，在五月底这个PTFE方案之前，本身预期就是偏……我觉得咱们诚实讲，就是一个偏弱的预期。大家觉得这个到底是在27年一季度还是二季度，还是在什么时间节点背板能够实现量产？我觉得市场是一个很模糊、很混沌的状态。其实我自己理解很难说预期到底在哪里，这是第一。第二，所以整体包括PTFE方案，包括M9加Q或者M10加Q的方案。我觉得整体上目前这个时间节点，如果正交背板对于Rubin的一个影响，我觉得目前来看是一个比较混沌的阶段，这是第一。 \n 第二的话就是Rubin。其实我看周末这个讨论度也还是有啊，有些文章在讲Rubin的一个发货可能不是在八月，有可能是在11到12月。实际上大家可以看到，这一轮行情的4、5月行情，其实当时AI项除了传统涨价之外，AI项有两个比较大的变化，就是四月是谷歌的加单，然后五月是英伟达Rubin的加单。其实这个事在产业链里就是从比如说最大的华南最大的板厂，或者说斗山、生益、台光，各个渠道都能跟踪到的。它更多是一个料号的一个提前备货，本身不代表Rubin就发货了。其实一些跟踪液冷、或者跟踪算力租赁的各个渠道的产业渠道，我觉得大家本身的分歧、本身的一个预期就是由于散热方面的一些影响，本身不太确定就是在Q3到Q4的某一个时间节点，固定的一个爬坡节奏，能够达到一个比较正常的阶段。但我理解可能至少对于5到6月，比如说对于斗山、对于生益的Rubin的一个提前备料这个事是没有太多影响的。没有太多影响。我觉得目前跟踪下来，就比如说大家传的这个五月给韩系的CCL下了几个亿、几个月订单（一个月维度），我们觉得目前跟踪下，好像这个渠道还是比较畅通的。Rubin它更多还是影响自己机柜内的一个出货的节奏，看三季度还是四季度最终的一个影响。简单的来说，我觉得这是海外叙事层面的一个更新。我自己跟踪下，大家觉得乐观投资者在这个阶段会觉得其实到月底CSP的资本开支问题应该是不大的，还是一个很良性、很正向的一个循环。可能大家市场就是等一个最终的靴子落地。 \n 然后到我们板块基本面的层面，我自己最近跟踪下来，AI项的一个变化……因为传统项的我觉得前面杨姐也讲了，我们首先讲到大家确实预期（我觉得特别是在六月下旬那一轮预期打得相对高），我觉得整体上包括7628，大家还是觉得可能在8到9月是一个至少每个月沿着一块朝上。因为7月已经是1.2块了。我觉得我们当然也说得没有那么绝对，就是我觉得沿着这样的一个斜率继续向上，这个确定性目前可能从各个渠道跟踪下来还是比较高的。 \n 然后传统方向，我们觉得目前有两个比较良性的信号。第一是传统的铜箔，按这个HTE和RTF的铜箔的涨价频次。我自己我们这边跟踪下来，可能频次的角度在加速。因为原来可能国产的链条是一季度和二季度各涨了一轮，分别是三月和六月。因为本身国产的铜箔跟海外铜箔还是有价差，所以其实国产的铜箔不太跟梯步是比较类似的。其实不一定要等到海外的企业真的涨价了，中国企业在跟其实是可以直接跟的，可以直接带头涨。所以我觉得目前看下来的话，可能下一轮的涨价不一定要等到8月，不一定要等到9月，有可能会在八月就可以再有下一轮的国产铜箔涨价。所以我觉得频次的角度我自己觉得是加速的。 \n 第二个就是PCB这个环节，我们觉得也强调得比较久。因为我觉得市场可能很多时候大家还是觉得下一轮涨价要等到7月20到25号，可能慢慢预热。所以大家觉得可能这个阶段没有什么涨价函，有些投资者就兑现或者怎么样。但我其实我们觉得从PCB的角度，有两个因素。第一可能是一些季节性的因素。三季度本身美国要黑五和圣诞节，所以有一些备货的预期在；包括消费电子，即使有存储的影响，但我觉得至少有一些新品的预期在，所以有些季节性的因素。第二我觉得从六月下旬以来，我们跟一些PCB的小厂密集交流下，有一个点也值得高度重视：PCB的企业现在都认可布的涨价，缺布带来缺CCL，然后带来CCL的涨价。相当于PCB的企业在这个阶段有很浓的主动补库意愿。但是问题出在补不了，因为缺货导致缺CCL，缺布导致缺CCL。相当于现在下游的订单是满的，但是补不了库。因为你CCL只能供出来这么多，其实CCL还是一个减量。这个是传统项我目前跟踪下来的两个边际变化。 \n 然后AI项，我们目前跟踪下来，桐柏包括布这边都有一些良性的正反馈。我们先说一下布，再说一下桐柏。 \n 桐柏的话，我们觉得目前跟踪下来，特别是国内头部的1到2家企业，在Q3都会有一些比较积极的变化。这个是第一个。铜冠的话，目前跟踪下来，大家也知道HVLP4铜箔的放量其实预热了蛮长一段时间了。我们觉得目前产业链里各个渠道跟踪下来，真的到三季度，会有一些边际乐观的变化。因为其实大家有很多投资者总觉得HVLP4放量比较慢，不像二代布或者T布。每个月从上市公司的角度交流下来，大家觉得台光、宏和都有很乐观的进展。我觉得目前我们跟踪下来，铜冠可能在三季度HVLP4真的要放量，真的有边际变化。 \n 第二个点，其实我自己也去理解，本来大家在六月下旬的时候，我觉得市场很成熟、很一致的，尤其是大家觉得布的业绩很好，桐柏的业绩还可以，剩下的一些化工品种，大家觉得业绩一般般。我觉得往四季度去看、往三季度去看，我们觉得如果HVLP4真的能放量的话，可能铜冠的业绩弹性真的要起来。这是第一个。然后包括我们觉得通过后面的像德福，然后包括后面的一些二线的玩家，我们觉得目前跟踪下来，比如二线的玩家像宝明、像江铜，他们可能在三季度、在八月，在一些主流的客户那边的验证，我们觉得也开始有一些可能的进展。 \n 我觉得它背后反映的原因一定不是竞争格局恶化，它反映的原因是刚开始只有铜冠供，结果还大家知道日本有三家，台湾有两三家，欧洲有一家，其实本身海外的份额比较高。本身去年下半年一直是铜冠，然后在三季度开始放量，然后德福可能是五月开始有一定预期。然后现在我觉得原来PCB里积累比较深的二线玩家，可能在8、9月慢慢首先进入到供应链。我们觉得最终体现的一个结果一定是这个需求的高景气，然后本身国内的企业在里面的份额偏低。我们觉得前面首席讲到的，可能这个事在三季度，国产替代这件事可能要跟以前不一样。在二季度起来可能慢一个季度，但我觉得这个变化是有的。这个是AI项。 \n 然后传统布这一边的话，我们觉得二代布包括T布也都是属于一个比较良性的阶段去验证。二代布上半年的这个涨价其实预热了很久。7月1号七月初，这个涨价函就是台系那边建滔的涨价函，还包括我们觉得各家板厂各个渠道都能确认到，在七月第一轮的涨价真真实实地执行下去了。我们觉得乐观一点往三季度看，保守一点往四季度初看，第二轮涨价我们觉得是可以预期的。而且二代布我从各个渠道确认下来，比如说几个大厂台系和陆系，就是台光和生益，我觉得这两家厂一定是我觉得往下半年去看，它的一个量放得应该是很大的。其实这个跟铜箔都是非常简单的一个道理。 \n 我们举一个最简单的一个道理：以生益为例，生益如果下半年真的能跟市场的预期一样，上升到60到80万张一个月的二代布、60到80万张的M8级别的需求——因为它的60到80万张基本上都是用M8加二代布。铜箔的话，基本上都是升级到HVLP4，然后如果是EB300的话，可能是HVLP3。这个系数我们做一个简单的说明：布的话咱们可以简单乘4或者乘5，铜箔乘6到乘7。就相当于生益科技到年底它的二代布的需求可能是300万米，然后铜箔的需求我简单算，可能是400到500吨一个月的一个维度。台光的话，这个值现在可能是100万张，到今年底可能是到250万张。咱们也非常简单，200到250万张乘以4，铜箔就乘6，其实是一个非常大的值。 \n 所以我觉得下半年这两个产品的一个放量是一个非常明确的事。然后包括一些新产品的事儿，包括我觉得桐柏可能慢慢地往下半年走，HVLP4就是大家的定义不同：有些可能渠道讲HVLP5，有些渠道可能讲HVLP4.5，有些渠道可能讲B4+，但我觉得可能这个事再往三四季度去看，也会有些预热。 \n 然后玻璃布这边可能关于Q布或者说那个Low DK是三代布还是二代布，这个我觉得可能分歧点会比铜箔稍微大一点。但我觉得可能新产品也会有一些整体性的变化。 \n 对，以上是我们整体的观点。整体上我自己就总结一下，我觉得其实在七月以来，我们跟踪下，传统和AI上都有积极的变化。传统上的我们也承认，可能前面六月下旬有一些各种各样的因素，可能当时有一些央视的报道，让整个电子布走到了最台前的一个阶段。这个阶段我们觉得稍微大家消化一下预期。其实AI和传统项目涨价还是非常确定的。AI项目我们前面也讲到，不管说是桐柏的一线玩家放量到HVLP4，放量到二线玩家的HVLP2/3通过验证，再到二代布我们觉得价格的弹性，以及从生益和台光的角度，我们觉得这个二代布会出P4。总体的一个方向，我觉得整体上都还是一个处于非常良性的阶段。 \n 而且我们这个环节也没有像其他一些板块一样有什么扩产的压力。其实大家可以看到，除了五月底巨石的那一个（咱就说大的，其实就只有那一个5万吨的扩产），这个供给的压力，特别是传统上的供给压力是很轻很轻的。可以乐观的时候，很多品种像这个电子布可能是长达15个月的一个供给真空期，就是7628。那铜箔的话，我觉得大家即使扩出来，比如说铜冠还没有明确的扩产公告，对吧？比如说德福那个5万吨，我觉得现在也都是往HVLP做。其实RTF甚至更低端的HTE，这个扩产预期也是非常好的。所以我觉得我们整体观点就是等着CSP的美股那边海外的叙事稍微走顺，我觉得这个板块就回到一个非常良性、非常向上的阶段。对，以上是整体的观点，也谢谢各位投资者，不用参会，谢谢。