总结 \n 本文是方正证券金属团队关于有色金属板块的周度观点汇报。核心观点认为，有色金属板块的“强现实”正在积蓄向上能量，行业景气度普遍向好，企业二季度业绩亮眼，但股价尚未充分反映基本面改善。报告从能源金属（锂、钴）、贵金属（黄金、白银）、稀土磁材三个方向展开分析。 \n 能源金属方面，碳酸锂板块呈现出典型的“强现实、弱预期”特征。供给端增量屡屡不及预期，需求端排产持续强势，但市场定价却被下游大客户牵制，对库存去化不及预期、仓单增长超预期、以及检查下窝锂矿复产等利空因素反复博弈，导致价格被“削峰填谷”。这种谨慎心态也抑制了一级市场资本开支，使得供给难以跟上需求增长。展望未来，市场当前正在定价2027年的悲观需求预期，但这一预期大概率偏高估了供给、低估了需求韧性。在需求维持20%以上高增速而资本开支没有明显扩大的背景下，板块转向供不应求的确定性很高，当前是对需求悲观预期定价最充分的时刻。钴方面，供给端变化与价格走势出现严重背离：刚果金钴矿出口配额实际减少接近100%，印尼钴产量也在下滑，但电钴价格今年却持续下跌，主要原因是过去两年积累的社会库存（如
洛阳钼业向下游销售的库存）尚未消化完毕。当前显性库存已压至极低位置，若三季度下游期待的刚果金矿密集到港无法兑现，钴价具备很强反弹弹性。 \n 贵金属方面，短期受“三重递进强美元逻辑”（油价上涨→通胀预期→美联储加息预期→美国经济例外论）持续压制，但上周压力测试下贵金属表现可控。中长期来看，美联储加息不等于黄金熊市，AI发展也可能成为黄金的“朋友”——AI带来的高额资本开支和财政流动性投放可能从需求侧引发通胀，对黄金构成支撑。预计下半年油价回落、美国经济数据走软将使强美元逻辑松动，为金价反弹埋下伏笔。 \n 稀土磁材方面，短期内受传统旺季、中央补库及VCM行业拉动，镨钕和磁材价格三季度有望偏强运行；镝铽价格因供应偏紧而持续攀升。中长期看，在地缘政治与逆全球化背景下，稀土资产的战略价值将持续凸显。 \n 会议实录 \n 好，各位领导早上好，我是方正金属组甘佳瑶。今天和我团队陈宇航一起来聊一聊本周有色板块我们重点关注的一些行业和逻辑。我先讲一下能源金属和钴锂金属的情况，稍后宇航来讲贵金属和稀土磁材的情况。 \n 本周我们的主题是“有色金属的强现实正在积累向上的能量”，这也反映了我们的总体观点。有色金属整个板块，不管是商品还是股票，行业供需情况普遍都比较好——行业景气度好，价格本身所处的绝对位置也好。我们看到，上周、上上周陆续有公司在出中报业绩预告，包括龙头公司
紫金矿业，以及优秀的行业公司如铜这边的铜矿、江铜，碳酸锂这边的天华、中矿、氧化等，交出来的成绩单都非常好。基于二季度数据年化计算，这些公司的PE估值已经压得很低了。但股价并没有像现实情况走得那么强，背后有一些行业的分歧点还在等待市场逐步去交易和兑现。 \n 一、碳酸锂：强现实、弱预期的典型代表 \n 碳酸锂板块，最近几个月的感觉是，锂行业的定价（无论是商品还是股票）可以说完全被下游大客户牵着鼻子走。市场没有去定价二季度以来一系列供给量的不及预期，也没有定价三季度旺季排产的持续超预期。市场充分定价的一直是二季度库存去化不及预期的考量、仓单增长超预期，以及在18万或20万价格下下游需求反馈的压力，以及6月下旬后检查下窝锂矿能否复产的反复博弈。这些被市场充分定价的点，背后多多少少都有大客户的影子。这也是为什么碳酸锂在二季度供给增量屡屡不及预期、需求排产持续强势的情况下，市场定价一直偏向谨慎和悲观的主要原因。 \n 但也因为这种偏悲观的预期，导致了一个现象：虽然碳酸锂价格从去年8月行业反转以来触底回升，从最低6万元走到最高21万元，现在15-16万元的价格对资源端来讲，单看生产成本还是有盈利空间的。今年以来，由于各国政府推一些偏向于切分蛋糕的政策，非洲、南美的市场成本已大幅抬升，但15万甚至12万的价格下，投锂矿山始终是能赚钱、有高投资回报率的产业。然而，我们看到去年以来并没有多少新增资本开支和行业进入者。一级市场的保守谨慎心态，导致二级市场价格波动被“削峰填谷”——下游客户不会基于现实的短期紧张去做大库存，因此价格即便走到20万、21万，也没有经历过走向疯狂、完全不顾下游需求的阶段。产业链内的资本开支也没有随价格上行而快速扩大。 \n 过去像这种高弹性下游、高增长、同时资本开支周期又长的品种，容易走出高波动行情，如上轮碳酸锂价格最高能到60万、最低启动位置在4万。本轮我们认为，由于产业链预期一直不是特别强势，价格高了涨过20万会因下游反馈压力被拍下来，但另一方面也没有高价带来大幅资本扩张，因此低也很难低下去。特别是，如果持续的高景气度、高排产继续转化为下游增量需求，锂电需求仍将保持20%以上高增速，而供给端没有更多资本开支，则满足不了后续需求增长。 \n 市场现在在等什么？虽然我们做市场分析时总喜欢把供给端拿出来说事，因为供给端数据能找得到、能拼凑出完整模型，但决定板块有没有做的价值，还得看需求。上周最后两天，锂板块出现股价带着期货价格、带着商品价格往下跌，中下游锂电链整体崩塌式下跌，我们认为核心是市场对2027年的需求预期存在浮动，正在定价2027年的悲观预期。这个定价不一定正确。近年在锂电链交易中，市场普遍倾向于高估行业供给、低估行业需求——不管项目在现实世界能不能做出来，上市公司说要做就全算上。这往往就低估了商业世界中需求增长的韧性。这也是当前碳酸锂的现状：现实很强，价格往上能涨多少不好说，但维持在15万以上的时间周期会被极大拉长。到年底如果还没有特别多的新资本开支出来，往2027、2028年看，板块转向供不应求的确定性非常高。 \n 我们认为，碳酸锂当前对需求悲观预期的定价已经非常充分，后续转变的点也就在这里了。上周五
宁德时代大跌后，围绕该不该跌、订单情况怎么样有很多数据分析，总体来看宁德自身业绩不差，订单情况也很好。既然宁德订单好，作为上游板块，需求就不会差。当前板块定价又被踩回了中长期价格中枢以下，处于底部状态。建议关注：
中矿资源、
华友钴业、
大中矿业、
永兴材料。 \n 二、钴：供需现实与价格高度背离 \n 钴方面，供需的现实变化和价格变化高度背离。钴的需求谈不上好，三元动力电池还有增长，但消费电子按通缩考虑。需求再怎么减，和现实供给端的变化相比不值一提。去年大家关注刚果金的出口禁令，10月出台配额制，配额缩减大概50%-60%，大家理所当然认为今年钴供给在矿端减少一半以上。实际比这个更夸张：今年上半年中国生产的电钴只有2280吨，同比下滑90%；钴盐方面，硫酸钴和四氧化三钴产量下降20%-25%，这还是因为有长协保供。刚果金给的配额同比下滑50%-60%，但实际因为刚果金政府行政能力低下，加上前期可能有控制节奏的想法，中国1-5月进口的钴矿（主要从刚果金来）不到1万吨，同比下滑96%；刚果金直接进口量约7100吨，同比下滑97%。所以供给变化不是60%的矿端减少，而是接近100%的矿端减少。上半年没有用到的配额，在6月30日之后会被刚果金政府没收，重新做战略资源分配，我们估算被回收的量约1万吨。 \n 第二大供给国印尼，因镍价低迷、硫磺价格高涨，虽然钴价从去年启动的18万涨到30多万，但印尼钴产品产量同比下滑。今年1-5月，中国进口MHP伴生钴1.4万吨，同比下滑10%。也就是说，这个品种的第一和第二大主产国，在钴价大幅上涨一倍以上的情况下，产量都是明显下跌的，这在有色板块中非常罕见。 \n 但奇怪的是，与供给端这种极端变化相比，电钴价格今年持续往下走——电钴价格下跌16%，跌到38万元；钴盐下跌10%-12%。为什么有这么大反差？核心是：在需求不景气的情况下，下游没有冒着价格风险去补库的意愿。同时，过去两年（2024年前后），随着洛阳钼业铜钴矿山开发的落地，往国内多运进来10万吨以上的钴矿，主要交给了下游大客户，所以下游手里有相当多的社会库存储备。这也使得钴从去年三四月禁止出口后，大家发现供给断供了，但社会库存怎么都用不掉——来源就是过去两年洛阳钼业向下游销售的流向社会库存的钴矿。现在所有显性数据——钴矿库存、粗钴库存、电钴库存——都已压到非常低的位置，相比年初下滑幅度可能在60%-70%。我们认为这个库存量已压到比较敏感的位置，下游补库节点应该就在三季度。他们赌的是刚果金钴矿密集到账后能以较好价格补回库存。但事实是，刚果金的配额主要流向了洛阳钼业、嘉能可、淡水河谷三家大型铜钴矿企，三家拿了70%的配额，这部分配额不会轻易流向现货市场，需要给长协客户做保供。如果三季度下游客户期待的钴矿到货节点没有兑现，钴价具备很强的反弹弹性，因为供给端的变化确实太极端了。 \n 建议关注：华友钴业、
寒锐钴业。若三季度下游补库不及预期导致价格上涨，可以关注华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业。 \n 接下来把时间交给宇航，聊贵金属和稀土磁材的情况。 \n 三、贵金属：短期受压，中长期看好 \n 各位早上好，我是方正金属熊宇航，汇报贵金属和稀土磁材板块的最新观点。 \n 贵金属上周整体有一定弱势，但弱势并不非常强，下方支撑明显存在。 \n 当前市场上“三重递进强美元逻辑”持续压制贵金属。我们之前分享过，美伊战争爆发以来，市场经历三重递进逻辑：第一重，战争拉涨油价，促使非美国家被迫持有更多美元流动性，包括出售黄金，使美元走强；第二重，油价拉高通胀，市场预期从降息转为加息，进一步吸收非美地区流动性，美元再次走强；第三重，在市场已经充分定价加息的背景下，美国依靠AI产业高额投资、大规模政府退税、世界杯效应等录得不错的经济数据，美国例外论再次出现，推动美元走强。 \n 上周美伊双方再起军事冲突，一度强化了前两重逻辑，但随后双方再次进入拉锯。特朗普坚称停火已经结束但仍会继续谈判，战事和谈判都没有重大进展，中东战事前景依然模糊。同时，日本财务大臣释放加息预期，韩国有央行行长表示有必要在适当时候加息，日韩的表态一定程度上抑制了美元指数单边走强。此外，美联储三把手威廉姆斯表示并不预计今年剩余时间能源价格会持续上涨，缓和了市场对通胀暂起的担忧。如果油价见顶带动通胀回落，市场修正美联储年内加息预期，美元走强的第二重逻辑可能会松动。但截至上周末，CME显示市场预计美联储年内至少加息一次的概率仍为99%的高位。 \n 中国央行上周公布数据，6月购金约15吨（前值约10吨），已连续第20个月增持黄金，连续第4个月加大购金量，体现了对黄金的支撑效应。美国6月非农数据惨淡，高额利息、消费者信心、居民储蓄和违约问题依然存在。我们认为，强美元逻辑在下半年均会面临挑战，贵金属商品及核心权益市场标的上周在压力测试下的反应整体可控。 \n 中长期来看，即使进入加息周期，也不等于黄金熊市。AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。 核心在于，AI技术发展即使能带动全球进入新的经济中期，但供给侧带来的技术通缩是偏长期趋势，短期需要付出的则是高额资本开支与政策资源倾斜（如财政流动性投放），进而可能从需求侧带来相关行业的通胀。这种时刻，黄金表现非常不错。如果将AI类比为本世纪初刚入市的中国，参考2004-2007年黄金涨幅也非常亮眼。 \n 短期看，市场按加息加缩表的预期先行定价，强美元逻辑层层叠加，对贵金属形成压力。但我们认为，随着油价回落、美国经济数据可能走软，美联储年内态度并不会极端鹰派，强美元逻辑下半年会有所松动，为金价反弹埋下伏笔，前期超跌的权益板块有望先行走强。长期看，关注通胀中枢与美国财政端变化，美联储加息不等于黄金熊市，AI发展阶段也可以成为黄金的朋友。继续看好贵金属中长期走势，建议关注业绩释放稳定、自身质地优秀、成长潜力大、估值合理的贵金属公司，如
中金黄金、万国国际、
赤峰黄金、
山金国际、紫金矿业等；白银方面关注
盛达资源、兴业矿业。 \n 四、稀土磁材：短期偏强，战略价值持续凸显 \n 上周，镨钕价格受大厂采购带动，叠加供给缩减消息影响，上游持货商报价不断上调，部分金属厂随之补货，氧化镨钕实际成交价格不断上行。镝铽因供应偏紧价格持续攀升，钆价格保持平稳。短期内，如我们此前报告所述，受传统旺季和中央补库影响，叠加机器硬盘对VCM行业的需求拉动，镨钕和磁材价格在三季度有望偏强运行；镝铽价格可能受AI终端需求纯随化及基本面影响，继续呈现稳中有升态势。 \n 在地缘政治与逆全球化大背景下，稀土资产的产业战略价值将在各国之间持续体现，建议关注板块公司基本面向好和估值修复机会，推荐关注盛达资源、
宁波韵升、
北方稀土、
华宏科技、
中科三环、
正海磁材、
金力永磁等核心稀土磁材公司。 \n 贵金属和稀土磁材板块的观点汇报到这里。后续如有细节交流需求，欢迎随时联系方正金属团队。感谢大家参加本次会议，会议到此结束。