总结 \n 本文是
中金公司研究部大宗商品组对2026年下半年石油市场的展望报告。核心观点是：尽管美伊冲突出现阶段性缓和、油价从高位回落，但地缘政治对石油市场的深远影响短时间内难以消散，油价底部已经抬升。报告从供给侧、需求侧及中长期格局三个维度展开了分析。 \n 短期来看，6月下旬以来霍尔木兹海峡贸易量初步恢复，但主要是前期滞留货物的集中释放，上游实质性复产仍需数月时间。伊拉克、科威特等产量受损严重的国家可能需要一到两个季度才能完全回归。同时，地缘反复使得供给恢复预期不断被修正。 \n 需求侧，二季度全球石油需求因供应冲击和油价上涨受损约400万桶/天，超出市场预期。下半年随着地缘缓和、油价中枢回落，需求有望同步修复。成品油裂解价差已出现改善迹象，油价下跌后各国有望加快原油采购。因此，供需缺口的收敛不会像市场预期的那样顺利，下半年库存仍将维持低位甚至继续去化。 \n 中长期来看，本次美伊冲突给石油市场留下了两大“地缘烙印”：一是全球战略石油储备补库需求释放，美国、韩国等已明确表态将回补战储，印度、东南亚等国也有新建战储计划，预计未来几年将带来100-200万桶/天的补库需求增量；二是中东供应秩序正在重塑，阿联酋退出OPEC并计划释放50-150万桶/天的新增产能在未来数年逐步兑现，但其他OPEC成员国的扩产能力有限，市场对OPEC整体增产失控的担忧可能过度。 \n 长期结构方面，全球油气上游投资下行周期已持续约十年，非OPEC供应增长进入平台期。美国页岩油增产乏力，活跃钻机回升幅度有限，产量同比出现下滑；非OPEC常规项目（巴西、圭亚那等）的集中投产高峰已过，2027年同比增量将从当前的160万桶/天放缓至约60万桶/天。供给侧投资不足决定了油价中枢难以回到疫情后低位。 \n 价格判断：年内布伦特油价合理波动区间预计在80-90美元/桶，前期70美元出头的油价存在超跌，主要反映了短期囤货释放的悲观预期。明后两年，考虑到投资约束和库存消耗，油价底部已抬升至约70美元/桶，布伦特合理区间预计在70-80美元/桶。 \n 会议实录 \n 各位投资者下午好，欢迎大家来到这一期的大宗半小时。我是中金公司研究部大宗商品组分析师李玲慧。上周给大家汇报了对下半年贵金属市场的展望，今天继续展望主题电话会，汇报我们对于下半年石油市场的最新观点。上周地缘方面又出现了一些反复，油价已经接近80美金，底部出现了比较明显的反弹。站在当下，对于今年下半年乃至明后两年的油价整体水平，基本面在这次美伊冲突之后有哪些变化和哪些不变，我们今天都会做最新的分析更新。 \n 一、中东地缘与供给侧恢复 \n 首先来看中东这边。6月下旬以来，与地缘局势和油价下跌相对应，霍尔木兹海峡有了初步的恢复。从卫星数据直接观测到的贸易通行量大约有大几百万桶/天，实际通行情况可能更好。贸易恢复比较顺利，更多是在集中释放之前滞留在海湾内的货物，很快达到了正常通行量的五六成左右。但恢复的稳定性方面，由于上周地缘反复，包括周末伊朗表示可能对海峡又有新一轮封锁，整体恢复的稳定性还是出现了一些扰动。 \n 在贸易初步恢复时，市场集中定价供应比较快速的修复。但即使没有短期地缘影响，后续贸易端的稳定恢复还是要依靠上游复产有实质性推进。二季度因海峡持续中断，整个海湾地区上游油气产量受到较大影响。截至5月份，海湾地区原油产量累计减少约1250万桶/天，产量损失近半，在全球范围内占比约10%。供应受损比例已处于较高水平。 \n 在贸易初步恢复的情况下，6月份产量数据可能有一个初步恢复，但主要集中在此前有一定转运路线的阿联酋和沙特，以及阶段性解除制裁的伊朗。但产量的完全恢复，即使在海峡复航、地缘降级的情况下，我们觉得后续还是需要数月时间。市场短期交易集中在囤货释放带来的贸易流快速恢复，但从中期1-2个季度的维度来看，供应的恢复大概率会是一个渐进的过程，且可能还会受到地缘反复的扰动。此前减产幅度较大的伊拉克和科威特，产量受损达七到八成，后续可能需要一到两个季度才能完成整体产量的回归。沙特和阿联酋可能在一个季度内可以实现。整体来说，供应恢复的节奏没有像之前贸易恢复和市场定价的那样乐观，这一次地缘反复也促使之前过于乐观的预期得到了一定修正。 \n 二、需求侧受损与修复预期 \n 今年上半年，从二季度开始，因供应冲击和原油成品油价格上涨，全球石油需求受损的幅度和速度都超出了市场预期。目前数据来看，二季度全球石油需求受损量约400万桶/天。需求同步坍塌及时缓解了供应端的大缺口和断供体量对全球石油库存的冲击。从主要国家相对高频的月度数据来看，4月份以来，除美国外的主要欧洲和亚洲国家成品油消费都进入了同比收缩区间。美国在五六月份也出现了明显的需求增速下降。 \n OECD方面，欧洲和日韩整个二季度持续处于同比大幅下滑状态。美国到6月份，汽油和柴油等主要成品油需求都出现了增长下滑的压力。非OECD方面，印度和国内的成品油消费从二季度开始进入同比收缩状态。在冲突刚开始时，市场可能并未充分预期到需求侧短期有较大的弹性。当时测算供需缺口和库存消耗速度，更多是以需求侧短期弹性较低为基本假设。但回过头看，需求侧压力实时发生，其破坏程度和对供需平衡的影响都比较超出预期。 \n 全年来看，我们也下调了今年全球石油需求增速的预测。二季度受损严重的情况下，下半年地缘缓和、油价中枢明显回落，我们同样预期需求侧在恢复时期的弹性不容低估。油价下来之后，需求侧可能也会随着供应的实质性恢复而同步复苏。即使下半年供应在地缘缓和下能够顺利恢复，需求侧同步的改善也会使得整体缺口的收敛速度不会有之前市场定价的那么顺利。 \n 短期来看，6月下旬油价下跌后，已经初步观察到一些需求改善的迹象。一个比较高频的指标是全球包括国内成品油相较原油的裂解价差，最近已经出现了一定的改善。各国家对原油的采购也在推进。需求的同步修复，可能会在后续成为更多被市场关注的焦点，从而为前期超跌的油价提供修复的机会。 \n 三、下半年供需平衡与库存判断 \n 下半年来看，之前油价一下子跌到70美元出头的位置，集中反映的是海峡恢复后第一阶段囤货的释放，即阶段性滞留货物的流出，带来了供应恢复比需求更快的阶段性特征。但往后看，地缘可能还有反复，供应实质性稳定恢复需要更长时间，且需要进一步观察中东上游产能是否有中长期受损。需求侧后续的修复也会随着油价中枢下移而推进。 \n 我们认为，在经历了如此大规模实质性减产后，现货供需缺口不会一下子收敛甚至转为过剩。缺口的收敛到再平衡至少需要1-2个季度。这意味着今年年内，石油市场整体的现货平衡可能依然处在一个相对紧张的状态。这对油价底部会形成基本面支撑。 \n 库存方面，最新6月份的整体情况显示，OECD整体和美国这边的石油库存都还在进一步去化。油价大幅下跌的过程中，并没有充分反映依然在走低的石油库存压力。低库存的定价并不算充分。截至6月末，OECD石油库存较5年同期均值偏离约-8%。往前看，三季度我们预计供需缺口还会持续一段时间，全球石油库存将继续处于去化状态，这会支撑相对较高的原油现货升水。前期油价下跌过程中，期限价差已经有了一定程度的超前收敛。阶段性来看，市场认识到供应恢复没那么顺利、需求同步回归、低库存进一步强化后，应该会有对现货升水的重新定价。 \n 年内布伦特油价合理的波动区间我们预计在80-90美元/桶，前期70美元出头的油价存在一定的超跌，集中反映的是前期囤货的释放。短期地缘反复提供了预期修正的机会。即使地缘后续仍有不确定性，供应上游生产恢复的实质节奏以及需求侧的改善，也可能成为油价底部重新评估的基本面预期差。 \n 四、中长期影响：地缘烙印难消 \n 对未来一年到两年的油价，市场上有很多讨论。我们认为这次地缘对中长期油价带来了一些改变，从需求和供给侧有两点中长期的“地缘烙印”。 \n 第一，补库需求。 未来1-3年，全球石油补库需求会给石油市场带来新增需求增量。这部分主要是全球石油战略库存的回补。今年OECD整体释放了约4亿桶石油战储，已明确表示后续会回补的包括美国和韩国。美国今年放了约1.7亿桶SPR，3月释放时能源部明确表示释放后一年内按1:1.2比例回补，即约2亿桶。日韩和欧洲今年也释放了较多战储，后续在油价中枢稳定、供应恢复后，可能也会有回补需求。另一方面，非OECD国家战储相对不充足，这次地缘冲突后可能有一些扩容和新建计划。目前我们统计到的印度、东南亚国家以及澳大利亚，已有明确的战储扩容和新建计划。整体来看，OECD国家的回补加上新兴国家的扩建，预计未来几年能给全球石油需求带来100-200万桶/天的补库增量。 但战储回补在地缘仍有不确定性的情况下，今年年内可能较难立刻开始。 \n 第二，中东供应秩序重塑。 阿联酋已在5月宣布退出OPEC，且有新建产能计划，未来1年到2030年可能有50-150万桶/天的产量释放。伊朗方面短期有地缘变化，潜在供应增量的不确定性可能更强。市场担心地缘过后OPEC整体产量秩序失控，担心更多产油国加入阿联酋阵营进行无序扩产。对此我们认为，阿联酋退出并释放产能有其自身原因，即其在之前有较多新产能推进。但除阿联酋和想要更多配额的伊拉克外，其他OPEC国家如沙特、科威特，剩余产能和新建产能的空间都比较有限，且在这次地缘冲突中可能有一定产能受损。对于OPEC整体会失去增产纪律的担忧，我们认为可能有些过度，OPEC中长期对高油价的诉求应该仍然成立。 \n 五、非OPEC供应：投资下行周期延续 \n 地缘之外，非OPEC的石油供应也是我们认为中长期油价中枢抬升的核心支撑。全球油气上游投资下行周期已走了约十年，去年油价下跌后投资规模进一步收紧。今年地缘冲突并没有带来大规模的新投资意愿，非OPEC供应潜力受制约的强度在进一步增大。 \n 美国页岩油方面，虽然油价起来后活跃钻机数有所抬升，但幅度非常有限。去年油价下跌后钻机数下降，对产量的负面约束从去年四季度到今年上半年持续显现。今年1-5月，美国页岩油平均产量同比已出现一定下滑。中长期增产压力在进一步强化：总产量提高使旧井衰竭压力与日俱增，新井钻探成本逐年抬升。上半年初步看到的钻机改善，可能会在下半年使产量环比下降的压力得到一定缓解，但很难带来大规模扩产兑现。在油价中枢难以大幅抬升或站稳80-90美元以上的情形下，美国页岩油产量中长期已进入平台期，从一个增量角色进入存量阶段。 \n 非OPEC常规项目方面，巴西、圭亚那、北海海上项目以及美国墨西哥湾的新项目在2025年有集中上线，去年下半年到今年上半年是产量爬坡阶段，这一方面供应同比增量就有约160-170万桶/天。本来今年上半年全球石油市场现货过剩是相对确定的，但被地缘打乱了节奏。随着这一波项目爬坡完成，后续几年新上线的规模将下降，加上成熟油田衰竭压力与日俱增。我们统计到2027年，非OPEC供应同比增量将从当前的160万桶/天放缓至约60万桶/天。 背后是新项目减少，加上存量油田衰竭加快，尤其是近年新上的海上区块在度过平台期后衰竭速度更快。 \n 投资下降对石油供给侧长周期节奏的影响是，今年下半年到明年已进入平台期前最后的爬坡阶段，且速度明显放缓。到2028-2030年将进入平台期。在投资依然谨慎、没有明显起色的情况下，这个趋势并未改变。供给侧潜力受限，依然是较强的约束。 \n 委内瑞拉方面，上半年产量和出口有几十万桶规模的恢复。但如果没有新一轮大规模投资，回到峰值300万桶/天仍有很大压力。主要石油公司对委内瑞拉产量到2028年的目标也比较有限。 \n 供应侧增量的退坡，对以OPEC为代表的存量产能意味着话语权上升。对于油价，疫情后随着美国页岩油钻井成本抬升，布伦特远期油价已企稳在70美元左右。地缘影响对远期油价的提振不算非常可观，但上游投资没有得到强刺激、没有更多新投资出来，对应新项目的盈亏平衡油价，合理区间仍在70-80美元。对于未来一到两年的油价，这次地缘过后库存的大规模消耗，使得油价底部已抬升至70美元左右。 明年的布伦特油价合理区间预计在70-80美元，整个波动区间会比去年60-70美元反映高库存预期的区间更高，以反映供给侧投资紧张、供应潜力受限以及这次地缘冲突对石油库存的大规模消耗。 \n 以上是我们对下半年及未来1-2年石油市场最新观点的更新，谢谢各位投资者的时间，欢迎大家持续关注我们的大宗半小时和中金大宗商品团队的研究成果。