宏观周周谈：高油价可能是AI的“朋友”20260712

全文总结 \n 本次会议围绕“高油价可能是AI的朋友”这一核心论题展开，从宏观流动性、资产配置、国际时政等多个维度深入分析了当前全球AI行情与油价、美元、地缘局势之间的复杂关系，并对下半年的政策走向和市场风格进行了展望。 \n 核心观点方面，高油价在AI景气未出现拐点之前，反而是AI的“朋友”。原因是高油价会约束传统实体经济部门，使资金从非AI领域流出、向AI板块集中，形成流动性的虹吸效应。特朗普对伊朗局势的“踩油门”与“踩刹车”战术，正是出于这一逻辑：油价过低时资金流出AI，他便制造紧张推升油价；油价过高可能引发衰退时，他又转向缓和。AI行情的真正终结者不是美联储加息，而是AI自身景气的拐点。当前全球AI资本开支增速可能在四季度见顶，三季度财报指引将是关键观察节点。 \n A股结构性行情方面，本轮行情极致分化的根源在于中国内部经济结构的K型分化。2011年以后，CPI与PPI脱钩，制造业发展不再有效拉动城镇化、基建和就业，产业发展仅让部分群体持续受益，而未能带动后富。当前中国流动性主要来自外需（AI出口驱动的结售汇顺差），因此市场受美联储政策影响极大。未来只有在美元进入贬值周期、美股出现调整压力后，中国才能迎来新的康波周期，届时K型分化才有望收敛，行情风格才可能切换。 \n 人民币汇率方面，人民币是AI的受益者。AI产业爆发推动中国出口份额上升和贸易顺差扩大，进而带动结售汇顺差和汇率升值，为A股牛市提供流动性来源。而韩元虽然受益于AI但汇率贬值，原因在于韩国居民部门高杠杆下的资金外流，类似2015年上半年的中国。 \n 宏观政策展望方面，当前国内处于房地产下行与AI上行两个周期重叠的阶段。政策端正在主动出清房地产和地方政府债务对经济的拖累，预计到2027年前后完成筑底。7月政治局会议大概率以加快存量政策落地为主，而非推出大规模增量刺激。下半年基建投资有望边际回升，成为投资止跌回稳的关键。 \n 国际时政方面，美伊冲突本周显著升级，伊朗使用导弹袭击商船，美军打击伊朗基础设施并撤销石油销售授权，油价攀升约10%。目前双方仍是“边打边谈”的局面，但特朗普的耐心在消减，油价低位给了他更大的博弈空间。海湾国家正加速开辟绕开霍尔木兹海峡的新输油通道（阿联酋、沙特、伊拉克等），长期来看将削弱海峡的战略地位。俄乌方面，乌克兰持续打击俄罗斯能源设施，俄罗斯炼油产能及出口能力被削弱约40%，俄罗斯已禁止柴油出口。北约宣布2026年向乌克兰提供700亿欧元军援，美国对乌态度趋于友好，反映出俄乌与伊朗问题的联动性。 \n 会议实录 \n 大家好，欢迎参加招商证券招商宏观周周谈，高油价可能是AI的朋友。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 \n 各位投资者大家晚上好，我是张静静。很高兴跟大家相约在周日晚上9点钟的招商宏观周周谈。今天有三个话题，除了我之外，还有我们组的一萍博士分享下半年的宏观政策展望，最后还有魏云老师分享本周时政情况。我的部分主要讲资产配置的宏观线索，包括四个话题：第一，高油价可能是AI的朋友；第二，为什么人民币汇率是AI的受益者，但韩元在今年却是贬值的；第三，AI景气的拐点才是行情的终点；第四，为什么这轮A股结构性行情如此极致，什么时候会收敛，怎么收敛。 \n 一、高油价可能是AI的朋友 \n 为什么说高油价可能是AI的朋友？还是要从中期选举说起。中期选举是特朗普今年最关心的事情，目前他还处于备考期，即初选阶段。我们在3月份提过两个观点：第一，如果油价超过100美元每桶，年底到明年年初美国经济就会发生衰退；第二，美国打伊朗之后，资金确实回流到了美国，拥抱了AI。 \n 既然中期选举这么重要，特朗普又不想让油价超过100美元，为什么他跟伊朗的谅解备忘录又出现了一些变化？你会发现，6月14日达成谅解备忘录后，随后小一个月的时间，道指在创新高，而纳指在高位徘徊挣扎。如果把纳指与道指的比值跟国际油价放在一个图里，会发现从今年1月1日到现在，除了4月份一小段时间，多数时间二者高度吻合。 \n 原因是：虽然今年特朗普不能让油价超过100美元，否则美国经济就会衰退，但相对较高的油价（在100以内）会约束和掣肘实体经济中周期性的传统部门。在传统部门受到掣肘、AI又能讲出新故事且没有景气拐点出现的时候，AI就会从非AI领域形成流动性的虹吸。 反之，如果油价中枢明显回落，非AI领域就会困境反转，流动性就会从AI部分回流到非AI。 \n 所以我们可以认为，高油价在AI景气未出现拐点之前，是AI的朋友。 敌人的敌人就是朋友——高油价会约束非AI，而当前流动性在美联储不降息、欧日央行加息之下是边际收紧的，AI与非AI之间需要争夺流动性。高油价在AI出现景气拐点之前，正是AI的朋友。这与99年美联储加息中期反而触发纳指最大一段涨幅的情况完全一致。 \n 所以，一旦特朗普看到油价跌到让资金从AI流出，他就会给伊朗局势踩个油门；一旦油价过高会引发经济衰退，他又得踩个刹车。他所有的战略战术，确实是为了让自己利益最大化。 \n 二、AI的受益者和受损者 \n 今年美国的经济、韩国的出口、中国的经济亮点都是AI。去年四季度美国实际GDP同比2.0，今年一季度2.7，这个0.7个百分点的跳升跟AI关系非常之大。韩国的出口也非常离谱，6月份同比增速竟然到了70.9%。对中国来说，金融危机之后每一次全球产业的爆发都会推升中国的出口份额，因为中国是全产业链国家。今年也不例外，AI产业爆发推动了人民币汇率的升值，带动了结售汇顺差和A股的牛市。 \n 但为什么韩国一边受益于AI，货币却在贬值？这与2015年上半年的中国非常相似。当时中国也是大牛市，但内部在放水推动牛市，居民部门加了很大杠杆，随着上涨风险敞口越来越大。今年的韩国市场也一样——虽然股市大涨，但居民加杠杆行为导致外资流出，带来了韩元的贬值。日本也类似，受到亚系货币（主要是日元和韩元）相互影响，加上高市早苗对华政策态度等问题，即便日本在加息，也难以扭转汇率贬值的压力。 \n 三、AI景气的拐点才是行情的终点 \n 哪怕美联储加息，也不是AI行情的终结者。AI景气的拐点才是。 我们举两个例子：22年3月美联储已经加息，但储能表现依然不错，因为当年有俄乌冲突，油价和天然气价格创出新高，带动了中国储能的行情。99年美联储在加息初期对互联网不受影响，加息中期反而是互联网涨势最陡峭的阶段。 \n 所以我们应该寻找AI景气的拐点。如果大家观察一季度全球上市公司的财报和后市指引，全球资本开支增速有可能在今年三季度见顶。如果是这样，那么8-10月份行情就见顶风险了。但7-8月是全球上市公司公布二季度或上半年财报的时间，如果指引能进一步上修到四季度或明年才是景气见顶，那AI行情可能还能延续。但难度很大——美股总市值现在70多万亿美元，想翻一倍需要再有70多万亿美元，几乎不太可能，大体上已经到了强弩之末的阶段。按99年到2001年的情况看，美股有四个阶段，我们可能正处于类似阶段。 \n 四、为什么A股结构性行情如此极致，何时收敛 \n 我们在做宏观研究和资产配置时，很重要的问题是解答流动性的来源和去向。从05年到现在有五轮牛市，总结下来有几个结论：第一，除了20-21年疫情外，我们一般不会同时开主动信用创造和被动信用创造两个水龙头；第二，牛市进入第二年后才会出现存款搬家，但这一轮不明显，因为它是慢牛且结构太极致了；第三，如果是做主动信用创造，就买内需相关的房地产消费核心资产；如果是被动信用创造，就买当时爆发的产业链上的标的。 \n 那么，为什么现在的牛市越来越极致？2011年是一个分水岭。2011年之前，中国的CPI跟PPI是同步共振的，2011年之后脱钩了。原因有三： \n 第一，2011年及之前，当中国某个城市发展工业化时，就会发展城镇化和基建——工厂招工、盖宿舍、修路，产业带动房地产和基建，拉动就业和收入，进而带动消费。但2011年之后，制造业的发展不再显著带动城镇化和基建了，制造业跟房地产和基建脱钩了。 \n 第二，2011年之前发展的产业还算劳动密集型，之后逐渐变成技术密集型。当产业的发展不再拉动就业时，对就业、收入和消费就没有形成实时的提振。 \n 第三，从2000年入世到2022年，中国制造份额从5%提高到了45%，提高了40个百分点。美国提高这40个百分点用了100年。中国过去二十几年制造发展太快了，原先发展快还能带动城镇化和基建，现在什么都不能带动了，连就业都不能带动。 \n 所以，这轮行情极致的本质是K型分化。当前流动性主要来自外需，市场受美联储政策影响很大。未来只有等到美元进入贬值周期、美国经济出现衰退、美股调整之后，中国才能迎来新的康波周期，K型分化收敛，行情不再极致。但一般不会在二三季度出现风格切换，现在AI可能还是行情主线。由于四季度以后可能出现不确定性，大家要密切关注二季度全球上市公司的指引，如果确认三季度全球资本开支增速见顶，AI行情大概率在三季度后期进入拐点风险。 \n 五、宏观政策展望（张一平博士） \n 目前国内基本面呈现K型分化，有两个方面的因素：一是经济周期上，房地产还在下行、AI开始繁荣，两个周期重叠；二是国内政策的主动选择，要尽快出清房地产和地方政府债务对经济的拖累，使AI繁荣可以扩散到其他领域。 \n 政策目标时点可能在明年2027年。从房地产看，今年销售情况比预期好，如果下半年依然稳定，今年销售量可能触底回稳，明年价格上会有更积极的变化。地产下行周期一般6-7年，从三条红线算起到明年就是第七年，可能进入筑底阶段。 地方政府债务方面，每年两万亿的置换债今年是最后一年，城投平台剥离融资功能要在明年上半年完成，化债工作也差不多在2027年前后完成。 \n 对于7月末的政治局会议，我们认为政策会做调整，但大概率是加快存量政策的执行速度，而非推出大量增量政策。因为存量政策还有空间，比如8000亿的新型政策性金融工具还没有发行或使用的新闻。下半年可以关注几个指标：基建PMI环比是否持续改善，广义财政支出能否由负转正，投资增速能否边际回升。整体而言，只要人民币汇率保持强势，结售汇顺差维持较快增长，国内流动性环境就会比较宽松，人民币资产的股债汇商品都有投资机会。 \n 六、国际时政观察（魏云老师） \n 本周重点汇报美伊和俄乌两大全球地缘热点。 \n 美伊方面，本周双方发生了自4月初停火以来最严重的一次冲突。伊朗使用导弹袭击了霍尔木兹海峡的商船（手段比以往使用无人机有所升级），美军连续两天对伊朗发动袭击，首次打击了伊朗的基础设施。美国财政部撤销了对伊朗石油销售的授权，恢复了制裁。截至周五，布伦特油价攀升约10%至接近80美元。伊朗随后宣布霍尔木兹海峡再次关闭。 \n 双方围绕海峡控制权的斗争符合预期。伊朗的核心目标是巩固对海峡的控制权，不会轻易放弃这一博弈手段。目前仍是“边打边谈”的局面，但特朗普的耐心在消减——从签署备忘录以来，国际油价从90-100美元快速回落到70美元区间，缓解了他的政治和经济压力，给了他更大的操作空间。 \n 长远看，海湾国家正在加速开辟绕开霍尔木兹海峡的替代渠道：阿联酋正在修建新的输油管道（预计2027年完工，新增产能180万桶），沙特计划扩建红海方向石油管道（产能100-200万桶），伊拉克计划与多家美国公司合作提升石油产能并开辟替代出口渠道。但这些计划需要一定时间才能见效。 \n 俄乌方面，乌克兰持续袭击俄罗斯的能源设施，俄罗斯炼油产能和出口能力被削弱约40%，俄罗斯已正式禁止出口柴油。北约宣布2026年向乌克兰提供700亿欧元军援，并计划2027年维持同等水平。美国对乌克兰态度趋于友好，特朗普同意授予乌克兰生产爱国者导弹的许可。我们认为，美国对俄态度转变一方面是因为俄乌战场形势变化、乌克兰无人机战术效果显著；另一方面是因为俄乌与伊朗问题存在联动性——在美伊博弈的当下，加强对俄罗斯的压力也有助于施压伊朗。 \n 下周可以关注美伊局势进展、美国301关税听证会结果，以及美国对华降税清单的具体内容。