策略周论：交易去杠杆后的观测20260712

全文总结 \n 本次策略周论围绕全球科技股剧烈调整展开分析，核心结论是：本轮调整是交易性去杠杆行为，而非基本面走坏；AI产业逻辑尚未终结，调整过后大概率迎来反弹，但短期去杠杆仍需时间消化。 主要要点如下： \n \n 调整性质判断：全球科技股（A股、韩国、日本）出现大幅波动和下跌，但核心原因并非基本面恶化，而是前期极度亢奋的交易情绪和杠杆资金积累后的集中去杠杆。A股两融余额明显回落，融资买入占比降至3月水平；日韩股市融资余额同样大幅回撤；隐含波动率（期权价格）快速下降，反映杠杆资金正在剧烈平仓。 \n 去杠杆的行业分布：A股波动最大的电子、通信行业，正是过去一个月融资买入额占比最高的板块。市场此前“满仓是看空、两到三倍杠杆才算做多”的极端情绪，需要更多基本面超预期来支撑，而基本面“不够超预期”即引发共振回调。 \n 去杠杆持续时间预估：2019年924行情以来，A股出现过4次阶段性去杠杆（24年11月、25年3月、25年10-11月、26年6月上旬），以“两融余额下降、融资活跃度下滑、隐含波动率回归实际波动率”为特征。当前热门板块集中度仍在高位、隐含波动率也未降至历史极低水平，预计去杠杆在A股内部仍需持续一段时间，但最猛烈的阶段可能已过。 \n 后市判断：本轮调整类似2015年6月或2021年的第一轮去杠杆冲击，而非长期基本面反转。只要AI关键指标（调用量、克强指数类高频指标等）未趋势性走弱，行情大概率会有反弹，但反弹后能否创新高取决于后续基本面验证。 \n 宏观环境：中东局势出现修复，能源价格低位带动部分补库行为，但通航恢复难以回到冲突前水平。美债实际收益率偏高压制新兴市场资产，中国制造出海修复面临两头挤压，相关资产修复需要时间。 \n 配置建议：当前处于“强势资产裂痕已现、但未彻底结束，其他领域受基本面压制”的尴尬期，建议采取积极防御策略——要么在科技方向增加锐度、控制仓位，要么配置红利资产进行防御，或者关注未来可能受益的优质资产，但短期波动可能仍不小。 \n \n 会议实录 \n 各位尊敬的投资者，大家晚上好，我是国金证券策略分析师鲍伊利。今天我们继续来讲本周的周报话题。 \n 上周全球市场科技股继续下跌，且波动非常大，国内也跟随下跌。大家关心这是否是顶点。我们的核心判断是：这是一次去杠杆行为，而非基本面走坏的行情。 当然，这不一定是好事。 \n 先看几个数据。A股科技股波动明显放大，尤其是科创50，但波动更大的可能是今年以来涨幅最靠前的韩国科技股指数。日本跌幅也不小，回踩后与中国整体涨幅接近。国内杠杆程度不算特别高，相对还好，但去杠杆特征非常明显——两融余额明显回落，全A融资买入金额占成交额的比例回到3月前后水平，是非常剧烈的去杠杆。 \n 日韩股市同样如此。韩国股市融资余额回到5月以来的偏低位置，相对于年初仍在高位；日本也出现一定程度的去杠杆。从隐含波动率（期权价格）来看，如果有人用期权做多或套保，本质上也是加杠杆行为——为大的波动支付溢价。科创50的隐含波动率目前已低于实际波动率，价格回落非常多；韩国隐含波动率也类似，都出现了猛烈的去杠杆。 \n A股内部结构上看，本周波动最大的电子和通信，正是过去一个月融资买入额占比最高的行业。从交易层面看，大家去杠杆之前，部分科技投资者甚至觉得满仓是看空，两到三倍杠杆才算做多。这种亢奋情绪需要更多基本面支撑。而基本面虽未低于预期，但“不够超预期”本身与极端情绪形成共振，引发了回调。 \n 这种去杠杆会持续多久？ 从市场特征判断，924行情之后A股出现过4次阶段性去杠杆（24年11月、25年3月、25年10-11月、26年6月上旬），标志是两融余额下降或增速放缓、融资买入活跃度下降、隐含波动率回落至实现波动率之下。以这三个特征推演底部，通常需要两个条件：一是热门板块交易集中度回落至常规水平，做多情绪回归正常。例如24年11月TMT板块明显回落，本轮占比仍偏高，略有回落又反弹，还不充分（电子调整相对好一些）。二是隐含波动率下降到历史较低位置。当前溢价已为负，但历史低值在-8左右，科创50调整剧烈但未到极值。预计A股去杠杆仍需持续一段时间，但最猛烈的阶段可能已过。 \n 我们仍然坚定认为，本轮调整不是基本面逻辑的完美下跌，不是行情最后的终结，后面大概率会有反弹。 定性上更像2015年6月上一轮已讲过的“互联网+第一轮两融冲击”，后续有一轮猛烈反弹；等16年Q4基本面政策面全线走弱后才是长期下跌的开始。当前类似2021年，一轮猛烈去杠杆后才是长期走弱。现在还不是基本面拐点——我们关注的核心指标如大模型调用量，最近有拐头趋势但仍在高位；用克强指数类似方法编制的指数也在高位震荡，未拐头向下；Meta最近的表态也缓解了部分担忧。因此我们认为，现在不是AI行情进入滞涨期的下跌，是第一轮去杠杆，后面会有反弹。 \n 中东方面，近期出现明显修复。4月9日第二轮冲突爆发前有两个特征：驶出船只恢复很快，但由东向西驶入的船只恢复不及预期。这期间沙特出口明显上升，各国开始补库。能源价格低位下，购买意愿增强。但通航维持到冲突前水平较难——当前繁忙通行更多是“里面的船先出来”。最近冲突再次爆发。在此之前，新兴市场增长预期已下调。美国方面，AI的实际利率为明显正值（早前为负值），推升了投资回报率，导致其他领域实际利率相对偏高。美债实际收益率在名义利率中占比已很高，超过通胀预期，压制新兴市场发展。 中国制造出海修复在两头挤压下变得困难，相关资产修复需要时间。 \n 当前处于比较尴尬的区间：前期强势资产的裂痕已出现，但未到宣告结束之时；基本面又压制了其他领域。 建议进行积极防御——要么在科技方向增加锐度、控制仓位，要么配置红利进行防御，要么关注未来可能受益的优质资产，但近期波动可能仍不会特别小。 \n 以上是对本周观点的梳理，感谢大家的时间。