市场的运行状态 - 不同类型资金如何应对本轮市场调整？20260712

全文总结 \n 本次周日漫谈围绕近期全球科技板块的调整展开深入讨论，从海内外不同类型资金的视角剖析了本轮调整的成因、市场状态与后续展望。核心结论是：当前市场的核心矛盾并非基本面分歧，而是交易层面的博弈加剧。 AI产业趋势未见逆转，但资金结构、筹码拥挤度、杠杆去化等因素导致短期波动显著放大。海外市场（韩国、美国）与A股市场呈现高度联动，但各自的资金属性和交易结构差异明显。 \n 市场整体状态方面，全球科技资产在二季度经历了大幅上涨后，进入高波动调整期。韩国市场因高杠杆产品暴露度高、筹码结构恶劣，调整幅度最大（存储下跌约30%）；A股市场呈现极致的“一九分化”，科技与周期/价值板块冰火两重天，非科技板块即使基本面改善也难以获得持续的资金关注。国内公募基金内部也在进行剧烈的“老灯赎回到小灯”的负债端迁移，渠道端赎回压力进一步加剧分化。 \n 基本面与交易的分歧方面，从产业端看，投资者对AI基本面没有实质性分歧——CSP资本开支未见下调，台湾全产业链订单依然良好，存储仍处于卖方市场，模型迭代仍在加速。但交易层面的分歧非常大：韩国市场的杠杆去化、美光等龙头业绩超预期后股价不涨反跌、CSP财报季前市场对收入和利润的关注度超越资本开支本身，以及三季度AI应用斜率的不确定性，都是导致投资者普遍降仓位的核心原因。 \n 资金行为与策略分化方面，国内机构可分为四类：价值型（不碰AI）、动量型（追逐趋势）、交易型（博弈波动）和产业型（坚定持有）。短期价格波动主要由中间两类投资者驱动。海外美元基金因投资池更广（日韩台美股均可配置），整体表现优于国内基金，但在当前高波环境下也普遍选择减仓观望。A股市场科技与非科技的切换效果极差，多数尝试做风格轮动的投资者发现“切到哪里跌到哪里”。 \n 宏观与流动性风险方面，强美元与AI大规模资本开支之间存在天然互斥关系，可能对亚洲货币体系形成冲击。日本长期利率上行、金融机构资产负债表的脆弱性，以及SpaceX、海力士ADR和国内长鑫存储等大型IPO对流动性的潜在虹吸，都是市场关注的焦点。中东局势被视为“常态化的打打停停”，但若油价在当前位置大幅上行，宏观条件并不友好。 \n 后续展望方面，目前判断牛市终结为时过早。国内出口基本面依然稳健，整体市场估值尚未进入严重泡沫化区间，AI产业仍在快速迭代（模型能力持续提升）。短期极端交易拥挤度、中报博弈、以及对Rubin架构预期修正等因素会继续放大市场波动，但长期产业趋势并未逆转。日本经济的潜在风险是未来需要持续关注的关键变量。 \n 会议实录 \n 我觉得最近市场的状态波动确实比较大，从全球的角度来看，这种调整还是超过了一些朋友的预期。不管是从国内领涨的公司，还是海外的情况来看，这种调整的压力与过去半年我们看到的“抄底”式调整有所不同。 \n 今天我们有幸邀请到洪泽和负责海外及香港的资深机构销售张怡。许多客户会订阅他的销售笔记，也是市场上评价最高的销售笔记之一。他频繁与各类投资者交流，包括国内公募、私募的基金经理或负责人，也包括量化基金和不同类型的海外外资机构。在市场调整的背景下，过去几周我们分别从策略和基本面的视角交流了对市场调整的看法。上周专门邀请负责海外科技和医药的分析师讨论风格切换，医药在调整背景下表现相对亮眼。今天的漫谈更特殊一些，希望从资金角度出发，去理解现在的市场状态，也希望从另一个侧面为大家提供参考。欢迎张怡。 \n 一、不同类型资金的心态与特征 \n 从类型角度说，我觉得国内和海外的机构差异偏大，背后主要是人民币基金和美元基金的区别。 \n 先说国内。从Q2开始到Q3开头，所谓的“K型分化”或“标准差历史高点”大家讨论了很多。国内机构今年分化非常大，全市场依然有1/4的年初至今净值是负的，而跑得好的有80%到90%甚至翻倍。这种分化程度，至少在我入行十年多的时间里，远大于过去任何时期（包括茅指数、宁王时代）。国内在过去一个多月里，有人称之为“天王山大战”，肯定有人觉得分化到了一个极致的状态，需要做再平衡。 \n 国内大家更多是从分化的角度去看。再不看好AI的人，似乎也没有对这个产业的未来有实质性的担心，更多是觉得当前的分化历史上没有出现过。在大的牛市里没太经历过，因为07年、15年、21年都是平均收益率特别高的时期。2017年指数表现不错但分化较大，但和现在也不太一样。 \n 我和大部分PM交流下来，大家反馈这一轮的“一九分化”与筹码本身和渠道端有很大关系。ETF卖出非常惊人——Q1和Q2都很大，汇金的部分撤掉是很大的减量资金。一九分化中最大的增量资金来自两融和机构抱团，减量资金说明了很多问题。另一个是渠道端，公募的“当红辣子鸡”换得很快——老灯赎回到小灯，小灯赎回到更小的小灯，flow的变化比想象中快得多。负债端的表现今年是非常淋漓尽致的。这两个原因加上之前的情况，造成了现在的局面。 \n 二、海外市场的情况 \n 美元基金要好很多。美元基金的中国仓位不一定很大（20%-30%），而且作为美元基金可投资的东西很多——日韩台，包括美股。市场深度足够，水比较深。整体美元基金今年即使一般的也有百分之二三十的收益，三位数的也非常多。跑得最好的基本上重仓押给存储涨价系列、AI涨价供应链。即使仓位没那么重，买其他东西或者买个指数也很OK——台湾市场的深度已经与香港持平。作为美元基金可选的东西很多，不一定非在中国市场上找那10%的票。 \n 三、如何看待这轮调整 \n 基本面分歧不大，但交易层面分歧很大。我接触到的大部分美元基金PM是降仓位的。今年跑得好的就是存储（铠侠、闪迪、美光等）加上CPU。费半是风向标，从6月非农数据开始波动加剧。几个信号：一是市场波动大幅加剧；二是美光季报特别好但市场不反应，这是个糟糕的信号。整体感受是动能出现问题，买不动了。 \n 从基本面上看，大家对CSP资本开支没有担心——台湾全产业链订单看上去非常好，硅谷也没有看到技术停滞或变慢，存储依然非常缺。但在交易层面，大家多多少少都降了仓位。 \n 目前有三个核心问题存在分歧： \n 第一，存储跌但其他涨价也好不了。 存储扛不住的话，剩下的可能都不行。所以大家去炒国产链了——这是为什么科创50比科创板好很多的原因。 \n 第二，CSP的Q2财报。 决定CSP财报涨不涨的不是资本开支，而是收入和利润。Q1是40%的收入增长叠加低基数，Q2中性预判资本开支不变，但收入和利润要强。市场预期到底是什么？大家觉得大概率不会miss，但多少算“beat”没人知道。如果你只是inline且资本开支不动，股价到底是涨是跌？金主爸爸的股价一直在跌，上游跟你说能一直涨价也不科学。所以这个点上看不清楚就先减仓，非常合理。 \n 第三，三季度的AI应用斜率。 整体AI远没到顶没有分歧，但ASIC与GPU之间、各模型之间在你追我赶——硅谷是大月，资本市场如何评估AI应用是另一个问题。指数增长非常快，但中国大厂开始限制token使用等，对AI应用体现的影响也有分歧。 \n 四、市场狂热与筹码交换 \n 市场肯定还在一个挺狂热的阶段——看CSP资本开支的置信度非常高，都认为涨价没问题、存储依然缺、卖方市场。但越是这样越容易亏钱。听说了有些大佬前面赚了很多钱，这个月开始反手做空。 \n 从销售体验看，上周在深圳搞策略会，科技与非科技冰火两重天——科技专家场挤不进去，非科技零星无人。在这样的狂热中，第一是筹码会进行巨量交换，第二是顶部一定是高波加容易亏钱。 \n 五、非AI方向的切换效果很差 \n 大家尝试做风格轮动，无论从非银、出口、有色、大金融、医药，基本都放了点仓位，发现效果都很差——没有赚钱效应，没有持续稳定的赚钱效应。而另一边一反弹就是20个点，不如搞那个弹性大的。保住胜利果实是第一位的。 \n 创新药方面，海外XBI涨主要因为一级融资特别好、并购需求，这是不得不花的钱。但国内没有这笔钱——医药的钱要从科技切出来。去年8月那么大行情，真正赚大钱的没几个人，持股体验也没有那么好。大家觉得搞这些还是看不太清楚，持续性不好说。 \n 六、中报行情的特征 \n 很多中报预告特别好才出，但市场对中报预告要么完全没反应，要么当天拉完就结束。不管是高股息（有色、电解铝），还是出口（逆变器等），市场反馈都很短暂。原因是跟“辣子鸡”比，景气度差太多。 \n 两类投资机会：一类是估值交易在基本面前面（科技股），估值先起、基本面再兑现；另一类是基本面先走到前面但市场无反应（周期股），等到基本面改善有持续性后估值才开始修复。现在科技和非科技就成了这样的分水岭。 \n 七、宏观与流动性风险 \n 三个不解之谜： \n 第一，强美元。强美元与强AI资本开支是天然互斥的。如果维持今年资本开支加上存储涨价，明年可能需要1.5万亿到2万亿的水平。异常强的美元对亚洲货币体系有冲击——韩元贬值8%，越南贬值9%，只有人民币非常坚挺。 \n 第二，财政政策怎么做。不加息（美债利息已经很庞大），但不扩表某种意义上就是缩表。 \n 第三，流动性问题。SpaceX上市、海力士ADR、国内长鑫存储等大型IPO，会对市场流动性造成一定冲击。股票到这个位置，流动性是最重要的。 \n 中东局势的共识是“常态化的打打停停”，但若油价在当前位置大幅上行，宏观条件不理想——不像2、3月那样能承受100多美元的油价。 \n 八、对牛市终结的判断 \n 现在判断大牛市结束为时过早。第一，国内出口基本面在改善，基本面没问题只是短期交易线索有波动。第二，整体市场估值虽然个别公司难以衡量，但并未进入严重泡沫化阶段，加上国内利率水平低，出现估值层面逆转难度大。第三，AI往后面看，明年的减速预期与2024年末很像，结果发现2025、2026年仍处极高水平。最近的模型迭代也看不出边界在哪里。 \n 我一直把日本作为这轮牛市终结的潜在信号。日本10年国债收益率从接近0涨到接近3%，金融机构的资产负债表不出现问题属于美好预期。但短期来说，极端交易拥挤、中报影响、对Rubin架构的乐观预期修正等因素，都可能产生市场波动的源泉。