国金策略周观点交易去杠杆后的观测

【国金策略周观点】交易去杠杆后的观测\n\n1、【交易端去杠杆，科技股的交易性波动或持续一段时间】交易端去杠杆是近期A股及日韩股市科技股波动放大的关键因素：A股、韩股、日股融资余额都有回落；期权视角来看科技类指数隐含波动率低于已实现波动率，期权投资者不愿意再去支付波动率溢价（本身也是一种去杠杆）。自9.24行情以来A股出现过4次交易端阶段性去杠杆的过程（24.11、25.03、25.11、26.06），参考上述时期的经验，交易性波动见底前需要看到热门板块交易集中度下降以及做多情绪回落至常规水平，但当前TMT板块整体成交占比仍处于高位，需要等到集中度下降后，本轮调整的底部可以基本确认；波动率溢价也可以作为观测工具，当前科创50的波动率溢价为-2.2%，此前交易性波动时期波动率溢价最低值约为-8%，交易性波动的结束往往伴随着波动率溢价的回归。\n\n2、【交易性波动之后，基本面走向仍是行情是否见顶的最终观测】交易性波动往往是引发市场出现第一波下跌的驱动因素，基本面的走向将决定市场何时走向逻辑顺畅的持续性下跌。2015年6月移动互联网与2021年11月新能源的第一波下跌均伴随着两融余额快速下降的交易性波动影响，随后也有震荡反弹的表现；但2016Q4移动互联网营收增速、利润率和ROE的全面下滑后进入持续下行期，；新能源的情况与之类似，2022年Q4后营收与利润增速的持续下滑使得股价进入逻辑顺畅的下行期。当前AI相关科技板块的基本面情况仍然比较稳健，作为是否进入滞胀期判断依据的AI实物消耗量指数仍在上升，下行拐点将是下一轮下跌是否出现的核心。\n\n3、【中东冲突再起，能源价格底部确认】过去两周沙特的原油出口量有明显的提升，Routers和FT都有报道中国大幅增加对沙特的原油购买，原油大跌后各国开启补库支撑油价中枢，但开放期间驶入 海峡 的船只数仍然低于预期。本周中东冲突再次升级，霍尔木兹 海峡 通航情况恶化，整体看能源价格的底部将得到确认。\n\n4、【高实际利率仍是 新兴 市场压制】美伊地缘政治博弈，霍尔木兹 海峡 是关键棋子， 海峡 通航受限的情况可能会长期持续，这将抑制 新兴 市场的修复。近期美国长端实际利率持续上行，本周中东冲突升级进一步抬升了投资者对美联储的加息预期。高利率对 新兴 市场的修复形成压制，进而延缓了全球制造业修复的进程。\n\n结论：全球仍在科技投资与高实际利率故事的后半段，优势资产波动正在加大，被压制资产仍需等待。积极防御时期，推荐：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力），石油石化板块迎来估值修复。第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是主要方针，推荐半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资\"胀\"的重要方式，也是\"滞胀\"期前半段的有效防御；第三， 新兴 市场与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。