总结 \n 本文是华创策略周聚焦报告，围绕市场普遍关心的“大型IPO是否会对股市形成抽血效应”这一问题展开讨论。报告通过复盘A股、港股及全球大型IPO的历史数据，核心结论是：大型IPO对市场的抽血效应有限，尤其对宽基指数的影响较为短期且可控，牛市后半程融资窗口打开是普遍规律，但IPO本身并非牛市的终结因素。 \n 从A股历史经验看，牛市的中后段融资窗口打开是普遍规律（如2006-2007年、2009-2010年、2014-2015年、2021-2022年）。但截至目前，本轮IPO发行规模并未出现大幅增加，整体融资体量较此前牛市偏弱。目前审核通过但尚未发行及正在审核阶段的公司，募资总额约5000亿元，其中
长青科技（295亿元）、中电建新能源（90亿元）等是规模较大的项目。复盘2005年至今的十大IPO案例，大型IPO在上市前会对同行业存量筹码形成分流压力，但随后指数会快速恢复：上市当日指数多数下跌（平均跌幅约2%），但上市后3日内已有8例转为上涨（平均涨幅2.1%），上市后一周内9例实现上涨，对宽基指数影响不大。行业指数层面，上市当日对应行业平均跌幅约4%，但上市后一周内平均涨幅转正至2.2%。 \n 从全球经验看，体量越小的市场，大型IPO影响越显著（如意大利国家电力上市后本土指数明显走强）；而在美股等大体量市场（标普500、纳指），Meta、通用汽车、阿里巴巴等上市后指数涨跌无明显规律，与A股特征一致。 \n 关于当前市场判断，报告认为K型分化将持续，背后是业绩分化而非简单筹码博弈。当前AI主线（电子、通信、建材、机械等）处于盈利上行且股价跑赢的阶段，尚未出现泡沫化（盈利下行但股价跑赢）。多数内需消费板块处于股价和盈利双弱的三象限。底部品种止跌需靠股息率吸引长期资金（需自由现金流企稳），而反转则需要增长逻辑，可关注本月政治局会议的政策表述。高位行业（AI等）的回落更多是分母端波动而非分子端业绩问题，金融杠杆、资本开支等指标相对稳健。 \n 配置建议上，报告维持AI+资源品的配置主线。AI领域聚焦光纤、光模块、PCB、半导体；资源品关注铜、铝、煤炭、化工。中报业绩为王的背景下，AI仍将是主线。指数层面进一步回落空间有限——A股市盈率中位数从年初30倍回落至25倍，已接近去年7月3500点时的水平，叠加今年EPS增长，估值压力已明显缓解。 \n 会议实录 \n 各位投资者大家早上好，这里是华创策略。近期科技股的调整，很多人归结为IPO抽水的影响。所以我们这周主要讨论A股、港股以及全球大型IPO的抽血效应。 \n 一、牛市后半程融资窗口打开是普遍规律 \n 从A股经验来看，牛市的中后段融资窗口打开是一个普遍规律。包括2006-2007年、2009-2010年、2014-2015年以及2021-2022年，都出现了牛市进行过半后，IPO和债券融资比较明显的放量。 \n 如果统计来看，截至目前，IPO发行规模其实还比较一般，并没有出现大幅度的增加。再融资方面虽有所增加，但总体融资体量比之前的牛市要弱。 \n 往后看，重点在于IPO。我们统计目前处于审核通过但尚未发行，以及正在审核阶段的公司，整个募资总额约5000亿元。在这个过程中，我们没有考虑处于辅导备案阶段的公司，因为从辅导备案到发行周期较长，且辅导阶段通过率较低，绝大多数公司不会公布募集规模。 \n 从现有数据看，尚未发行但已审核通过的重点公司包括：长青科技（预计募集295亿元）、月新半导体（75亿元）、思源科技（60亿元）、宇科技（42亿元）。这些公司后续还需要注册、询价、配售等流程，上市节奏通常是在过会后1-6个月内完成。 \n 正在审核阶段且预计募集资金规模较大的公司包括：中电建新能源（90亿元）、超聚变数字技术（80亿元）、蓝天航天（75亿元）、朗迅（65亿元）、海航机器人（60亿元）。 \n 二、A股大型IPO是否会终结牛市？ \n 大家普遍关心大型IPO是否会导致牛市结束。复盘2005年至今的十大IPO可以发现：大型IPO上市前会对同行业存量筹码形成分流压力，但随后指数会快速上行恢复。 \n 从上市时点来看：上市前3天至上市日区间内，十大IPO中有5例指数下跌；上市当日，指数有9例下跌，平均跌幅约2%。但从上市当日到上市后3日，已有8例转为上行，平均涨幅达2.1%，已抹平上市当日的回撤。上市后一周内，已有9例出现上涨，对宽基指数不构成太大影响。 \n 对应到细分行业指数：上市前一个月、前两周、前一周，行业指数基本维持上行形态，只有约30%的样本在下行。上市当日，对应的行业指数全部下跌，平均跌幅约4%（大于上证指数的2%）。但上市后3日内，已有6例转为上行，平均涨跌幅转正；上市后一周，已有7例上涨，行业指数平均涨幅约2.2%。 \n 因此，A股单一大型IPO对市场的抽血效应相对有限，尤其对宽基指数影响较小。随着市场整体市值和成交量的抬升，我们认为大型IPO对二级市场流动性的抽离影响较小，发行比例自身也有约束。 \n 大型IPO对应的新增流通筹码比例通常不会特别高。以长青科技为例，公开发行不超过约10.6亿股，发行后总股本不超过约70.8亿股，按上线测算发行比例约15%。科创板公司要求募资总额超过4亿元的，发行比例在10%以上。因此，长青科技对二级市场的筹码供给，实际募资额为295亿元，占总股本约10%-15%，且很多存量老股存在限售安排。 \n 观察过去20年A股的十大IPO，募资规模约在400-700亿元，占上市当日总市值的比例多数在10%左右，中位数约17%。从IPO与市场成交规模的对比看，2020年以前，大型IPO对市场成交的比重较高；但此后的
中芯国际、
中国移动、
中国电信等，募资规模约500亿元，占当日成交额比重仅为4-5个百分点。按当前市场体量，长青科技约300亿元的募资规模，占近半年A股日均成交比重仅约1%。即便存在1000亿级别的IPO，对应占比约3.6%，接近于2020年中芯国际上市时的水平。 \n 关于IPO前后牛市是否结束或风格切换，从10个样本来看，并没有明显规律。大型IPO确实多处于牛市后半程，但牛市并非因此结束，更多反映的是当时市场偏好和成交活跃度。从大小盘及成长风格来看，大型IPO前后也没有明显的切换规律。 \n 三、全球大型IPO的经验 \n 我们比较了全球主要的大型IPO（包括沙特阿美、阿里巴巴、软银、友邦、Visa、意大利国家电力、工商银行、通用汽车、Facebook等），并未发现它们对所在市场宽基指数形成明显的涨跌效应。 \n 一个显着的规律是：体量越小的市场，大型IPO的影响越显着。例如，意大利国家电力上市后，意大利富时指数明显走强，反映出国有能源巨头上市对本土小体量市场有明显的提振作用。而在美股（标普500、纳指）中，Meta、通用汽车、阿里巴巴等上市后，对应指数涨跌没有太大变化，与A股特征一致。我们对恒生指数的统计也显示，大型IPO的冲击相对有限。 \n 四、当前市场的四个核心判断 \n 第一，K型分化可能延续，背后是业绩分化而非筹码博弈。 从行业角度看，当下并没有出现泡沫化行业（即盈利下行但股价跑赢）。过去一季度，AI主线（电子、通信、建材、机械）处于盈利上行且股价同时跑赢的状态。四类资源品处于业绩上修但股价跑输的二象限。多数的内需消费板块处于股价和盈利均下行的三象限。这种情况类似于2020年至2021年毛指数和宁指数的分化——表面看是筹码分布问题，实质上是基本面的分歧。 \n 从个股角度，今年以来近七成股票下跌，中位数截至上周五收窄至-12%。下跌的关键因素集中在小市值、低公募持仓、低基本面数据（营收利润增速、ROE等）。 \n 第二，底部品种要止跌转涨，需要两个条件。 第一步，止跌通常靠股息率。集中于消费内需品种，需要分红能力稳定，而这背后需要自由现金流企稳（如白酒、白电等，需关注库存及经销商预收款变动）。第二步，止跌到反转需要增长逻辑，需要看到量的稳定。二季度以来市场下行趋势要得到扭转，最快需关注本月政治局会议是否就修复居民资产负债表、增收计划、基建六张网等提出更多表述。 \n 第三，高位行业（如AI）若回落，更多是分母端波动而非分子端业绩问题。 与科网泡沫时期相比，当前金融杠杆相对稳健（1998年水平）。云厂商通过借债扩大资本开支，但借贷规模1300亿，占资本开支7000亿，利差仅70个BP，年内加息预期影响有限。供给释放方面，AI相关领域毛利率尚未见顶，国内如PCB、光模块的资本开支与摊销比值约2-2.5倍，远低于2022年锂电光伏峰值时的3-5倍。 \n 第四，配置上维持AI+资源品主线。 AI领域聚焦光纤、光模块、PCB、半导体；资源品关注铜、铝、煤炭、化工。全A指数进一步回落空间有限，A股市盈率中位数从年初30倍回落至25倍，已接近去年7月3500点时的水平，叠加今年EPS增长，估值压力已明显化解。自上而下看，目前没有明显的高低切换信号。中报业绩为王，AI仍将是主线。 \n 以上就是今天的汇报。感谢大家参加本次会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。