宏观策略周论：是否要“高切低”？20260706

全文总结 \n 本次宏观策略周论围绕“是否要‘高切低’”这一核心议题展开，分析了当前市场极致的K型分化特征、港股底部特征、美元走势以及互联网和创新药两大板块的配置机会。核心结论是：当前市场不具备真正意义上的风格切换条件，科技仍是主线；短期因科技波动和拥挤度高位，非AI资产具备赔率修复机会，但持续性需依赖基本面改善。 主要要点如下： \n \n 全球市场K型分化极致，A股港股内部同样如此。上半年主线只有一条——有AI和没有AI。韩国股市、费城半导体指数大涨，恒科和A股消费大幅落后。A股万得全A创新高，但70%的公司跑输指数，中位数收益为-17%；港股整体弱，但AI相关的硬件、大模型公司表现强劲。港股与其说有什么特殊，不如说它更真实地反映了消费更弱的那一段——居民信用脉冲已跌回924水平。 \n 港股走弱的三大原因： \n 基本面（信用周期）：居民部门进入资产负债表收缩和去杠杆阶段，消费大盘和互联网板块承压。企业部门中与AI相关和外需相关的景气方向表现强劲，但恒指难以反映。整体信用周期持平，宽基指数空间有限。 \n 赛道错位：本轮AI行情主要由to B业务驱动，而港股的互联网公司更多偏向to C，且AI投资布局相对滞后。 \n 流动性：人民币升值并未如预期带来外资流入，反而导致南向资金不愿南下；海外资金未流入，IPO较多，叠加美联储紧缩担忧，资金面明显趋弱。 \n 港股是否接近底部？ 通过对比历史典型底部（2008、2015、2022等），结论是：恒指调整幅度和时间均有限，估值未到极端；恒科调整幅度更深、估值更低，股权风险溢价接近924水平，部分龙头个股（如腾讯）动态估值为近10年最低。资金面方面，南向资金5月净流出为2023年以来首次，主动基金对港股配置比例已跌回924。但盈利基本面并未大幅下调（仅有结构性分化），与历史底部特征不同。整体而言，港股局部已跌出赔率，但趋势性反转仍需政策或基本面催化剂。 \n 如何走出底部？ 历史经验显示，港股大幅反弹通常需要两个条件：国内政策大幅转向发力，或美联储停止紧缩/转为宽松。目前看，出现类似924大级别政策的概率较低（外需韧性仍提供缓冲），但三季度财政脉冲相比二季度小幅改善是确定的，叠加油价回落和消费信心小幅提振，可能促成短期反弹。催化剂兑现后，有色、创新药、恒科等对利率敏感的资产可迎来一波修复，但这更多是赔率修复，而非趋势反转。 \n 美元走势判断：当前美元走强是短期交易性的，背后是加息预期和风险偏好变化的驱动，而非趋势性反转。从中期看，去美元化趋势延续，通胀随油价回落将逐步压低加息预期，年底前美元指数有望重回100以内，甚至有机会测试美伊冲突前的水平。 \n 互联网板块：基本面处于逆风阶段——消费疲软、行业竞争格局差、资本开支转为折旧摊销压制业绩、新一轮监管周期开启、AI投入叙事偏负面。但股价已充分反映利空，估值处于低位，板块具备观察清单的潜质。反弹需等待AI硬件二阶导放缓（资本开支增速见顶）带来互联网投入压力缓解，或基本面出现企稳信号。结构上，估值杀得较低的二线龙头可能率先修复。 \n 创新药板块：产业基本面非常夯实——BD交易持续活跃（2026年上半年大额BD频出），中国创新药在ASCO等国际会议上入选口头报告数量创历史新高，海外药企认可度持续提升。上半年回调的原因包括：去年涨幅过猛导致预期打满、个别BD退货或数据不及预期被非专业投资者过度解读、宏观流动性变化（加息预期压制DCF估值）。经过调整，不少创新药公司估值已回到3倍远期销售峰值的区间，具备长期配置价值。下半年投资顺序预计是：先创新药（近期已反弹20%），后向CHO等上游传导。重点推荐有商业化能力或临近商业化的公司、订单确定性高的CHO龙头，以及年底可适度增加红利类资产。 \n \n 会议实录 \n 大家好，欢迎参加中金宏观策略周论。我是凯文·刘刚。过去一周科技股波动还在继续，Meta出租算力的消息导致美股存储、韩国股市，甚至A股科技股都出现明显波动。但硬币的另一面，有色、创新药，甚至恒科都悄然出现反弹，有些反弹持续的时间和幅度都不错。 \n 在这样的背景下，市场可能又来到一个相对关键的节点，大家纠结的还是那个老生常谈的问题：到底要不要“高切低”？ 要不要从科技切换出来，切换到其他还在低位的板块，比如创新药、互联网、有色等等？甚至很多投资者对消费也有期待。 \n 今天的内容安排如下：我先从市场策略角度，做一个整体报告，重点回答大家最关心的问题——到底要不要高切低，港股底部有什么特征。同时，我们请外汇首席刘洋老师谈强势美元的持续性如何，请互联网首席白杨老师谈互联网板块的看法，请医药首席张静老师谈创新药的配置机会。 \n 首先，我们来看今年以来市场的表现。港股为什么弱？走到这一步到底由什么原因导致？反过来思考，我们就能一一判断这些问题有没有得到解决。 \n 2026年以来的市场，要说简单也很简单，要说极致也很极致。 上半年基本就是一条主线：有AI和没有AI。两边在全球市场形成了典型的极致分化——比如韩国股市、费城半导体指数大涨，而没有AI的恒科和A股消费则大幅落后。这种情形在中国市场内部体现得尤为明显。 \n 具体来看：A股万得全A创新高，创业板突破历史新高，但仍有70%的公司跑输指数。5000多家公司中位数收益是-17%，这意味着只要没有抓住少数强势方向，收益就会大打折扣。对均衡型投资者来说压力很大。但反过来，即便弱如港股，只要和AI沾边的硬件、IPO公司、A转H以及大模型公司，表现也都非常强劲，完全不逊于A股。只不过从整体指数反映不出来，因为这些公司从上市到纳入指数还有权重调整的过程。 \n 做一个通俗的比喻：港股有点像扣掉AI以后的A股，因为A股的消费板块也跌回了924之前。 这种极致表现不光在全球市场，在中国市场内部也是如此。如果非得说港股有什么不同，我觉得没什么特别的——它恰恰是更真实地反映了K型经济中消费更弱的那一段，因为经历了两年表现后，消费直接回到了924的低点。背后是信用周期的逻辑——居民的信贷脉冲也跌回了924的低点。所以港股没有任何不同，它更真实地反映了K型分化的下半段。 \n 那么港股弱，对我们来说并不完全意外。 我们基于信用周期框架，在去年底就提出了和市场主流观点不太一致的想法。去年底很多观点看好港股（中国资产重估、汇率升值、外资流入等），但我们不同意，基于信用周期的判断是宽基指数震荡甚至边际走弱。年初恒科6000点时，我们还提示要注意风险。对于人民币升值是否能直接参照历史经验拉动市场反弹，我们也提出不一样的看法——这次汇率升值由结构性因素驱动，不能把汇率当原因来推导整体市场的结果。 \n 我为什么对港股走弱并不意外？背后的原因不是赌运气，而是基于信用周期。 这是我们判断市场走向行之有效的核心框架。从两张图可以清晰看到K型分化的原因：左边图画一根竖线，就是一个K型。港股因为结构问题，缺少硬件，加上主要互联网公司也与消费相关，所以更多地反映了居民信贷脉冲跌回924的状况。消费股跌回去、互联网板块跌回去，有什么好意外的？完全没有。但与此相反，企业部门里的景气方向——高新科技、AI相关硬件行业，最近的业绩预告显示高速增长，外需板块信用周期也更强。只不过这些在港股指数里体现得很小，但个股表现很强。 \n 信用周期的另一个维度是同比增速，也就是二阶导数。居民部门同比信用在今年四五月份转负，进入了资产负债表收缩和去杠杆阶段，这也客观反映了消费和居民部门需求不足的情况。基本面尤其是消费大盘走弱，是港股整体走势、恒科以及A股消费板块拖累的最主要原因。 而这个指标在去年底就可以通过政策信号测算出来。 \n 除了基本面，港股还有两个扰动因素。 \n 第一是赛道错位。今年一季度，Anthropic的to B业务大幅崛起，带动资本开支大举增加。而港股的互联网公司to C属性更大，AI投资相对落后，这一定程度上解释了港股互联网的落后。硬件偏少、to B业务偏少，就是赛道错位的体现。 \n 第二是流动性。港股对流动性更敏感。去年底我们不同意将去美元化叙事和人民币升值叙事无限外推，因为要找到背后的根源，而不是从表象结合历史经验来推导。今年的走向是：人民币升值反而导致南向资金不愿过去，A股强也使得南向资金不过去，海外资金又没有来，IPO又比较多，再加上利率走高和美联储紧缩担忧，多方面导致港股资金面明显趋弱。 \n 这些因素加在一起，共同解释了恒科的偏弱。 从去年10月初的高点算起，弱势已经持续了三个季度、快一年时间。那么现在是不是接近底部了？有没有底部配置的价值？ \n 我们对比港股历史上几个典型底部（2008年、2015年、2020-2022年、924之前等），从调整幅度与周期、估值与风险溢价、盈利基本面、资金流向与配置比例、情绪等维度进行客观对比。 \n 首先，从调整的时长和幅度来看： 恒指的调整幅度不大，时间也有限，很难说是长期持续的下行。但大家的体感主要在恒科上——恒科从去年10月高点调整幅度超过30%，仅次于2021-2023年那一波，调整时间也较久。这与它的结构性特点高度相关。 \n 第二，估值和风险溢价： 对比估值时要注意，单纯对比绝对估值意义不大，因为行业结构和无风险利率环境均已变化。更可比的方式是去掉无风险利率，对比股权风险溢价（情绪指标）。目前恒指估值9.7倍，未到历史极端；但恒科估值更低，股权风险溢价接近924和关税冲击时的位置。部分个股更加极致——以腾讯为例，动态估值是近10年最低点。创新药、互联网板块也是如此，估值调整更为明显。 \n 第三，盈利基本面： 历次底部都伴随着EPS大幅下调（15%-35%），但这一次不同——整体增长上看不出大幅下滑，一季度超预期，二季度也不会失速。港股反映的消费端确实弱，但整体指数EPS并未明显下降。这不能说明问题不大，而是K型分化掩盖了结构性问题。 \n 第四，资金面： 南向资金5月净流出，是2023年以来首次，这是一个比较极致的信号。主动基金对港股的配置比例已跌回924，考虑到二季度港股进一步下跌，比例可能更低。海外资金方面，被动资金流入不代表趋势（更多是跟随新兴市场ETF配置），主动资金的低配比例也已回到高位。与此同时，公司回购行为快速攀升，说明大公司认为自身估值合理。 \n 第五，市场情绪： 短期严重超卖，但卖空指标未到极端（最极端时可到25%以上），成交也未像历次底部那样大幅萎缩。这也说明市场内部存在K型分化——IPO和大模型公司交易依然活跃。 \n 那么如何走出底部？ 所有的仓位、估值、情绪调整都只是客观条件，政策或信号层面的改变才是最关键的。 历史经验看，港股持续大幅反弹通常需要两个条件：要么国内政策大幅转向发力，要么美联储不再紧缩或转为宽松。政策底先出现，情绪底随后，市场底更晚，盈利底和资金底最滞后。 \n 目前情绪相对较低，局部个股估值已打出空间，最关键的就落到了政策上。 但我们判断，出现类似924大级别政策的概率较低，因为外需的韧性提供了政策缓冲空间，整体增长能满足长期目标。科技和卡脖子问题仍是政策发力的主导方向。除非外需出现压力或就业出现洼地，但目前这两点都没看到。三季度财政脉冲相比二季度小幅改善几乎是确定的，但放在全年维度不改变整体持平震荡的格局。 \n 在这个背景下，我倾向于认为：科技仍是主线，要均衡也更多往周期和外需方向倾斜，而不是单纯转向消费和内需。 这建立在“美国内需在利率回落下可小幅修复，而非中国内需”的判断上，除非7月重要会议传递明显政策信号转变。 \n 综合考虑赔率和胜率：好的资产方向（科技）都很拥挤，不拥挤就没有现在的波动和纠结；低估值和高分红大家一直都知道，但机会成本太大——拿5-6个点收益，那边有涨30个点的机会，相对收益投资者很难操作。当科技出现波动，机会成本下降，短期就会形成赔率修复的切换。这种切换如果叠加三季度财政脉冲改善、油价回落、消费信心略微提振等催化剂，可以带来一波均衡修复。但要走出更持续的趋势，还需要系统性的盈利修复——要么是924式的政策发力方向，要么是DeepSeek时刻带来科技预期大幅转变。 \n 以上是我今天的汇报。接下来转向美元走势——这是影响资金流向和黄金表现的关键变量。 \n 关于美元走势 \n 下面由我来讲美元的观点。先给结论：这次美元走强本质上是短期交易性的走强，往年底看，我们更倾向于美元指数重新回落到100以内，甚至有机会测试美伊冲突前的水平。 用一句话总结：短期尊重美元向上突破后的技术韧性，中期仍站在弱美元这一边。 \n 首先，观察到一个有意思的现象：地缘冲突对美元呈现反直觉的影响。2月底3月中东战事发酵、霍尔木兹海峡被封锁时，美元表现平淡；反而是美伊达成谅解备忘录、油价大幅下跌后，美元向上突破。这是过去接近一年以来未能突破的顶部。一旦突破，意味着美元可能在100以上运行一段时间。 \n 为什么地缘风险缓和反而推升美元？有三个逻辑链条理论上应利空美元：油价回落（美国是油气出口国，贸易逆差应扩大）、避险情绪消退、宽松交易回归带动利率下行。但实际上，这三个环节都出现了问题。 \n 第一，海峡通行量有波动。 6月底最高时通行量约峰值的1/3，原油运输量接近一半，但7月初流量又有所下降。这种反复使市场预期未完全稳定，对美元形成短期支撑。 \n 第二，风险偏好并未显著好转。 美伊达成谅解备忘录后，VIX指数反而比四五月份有所抬升。市场情绪并未变得更好。 \n 第三，加息预期是真正推手。 6月FOMC会议后，市场一度定价今年加息两次，非农数据后仍有约一次半的加息预期。加息预期处于高位，对美元形成向上带动。同时，美元信用修复也在起作用——当市场认为特朗普政策风险降低时，即便利率预期回落，美元也可以向上修复。 \n 但无论加息交易还是美元信用修复，中长期看都站不住脚。就业数据确实在降温（非农低于预期），通胀若按预测路径回落（油价70美元下，年底通胀可回落至3%），当前定价的一次半加息预期还有进一步缩减空间。流动性方面，离岸美元流动性依然充裕，并未出现融资端紧张。去美元化趋势仍在延续——外国官方账户持续减持美债，储备资产更倾向于多元化（增持欧元和人民币）。这些变量都指向同一个方向：中期看，美元指数会重新回落。 \n 从历史走势看，美元指数有一个特点：在创新低之前，常先向上突破创一个新高，再回落创新低——2015-2016年和2023-2024年都是如此。所以这次向上突破不能确认是趋势反转。短期可能仍在100以上僵持（受油价和风险偏好不确定影响），但年底前美元指数大概率重回100以内。 \n 关于互联网板块 \n 接下来由我汇报互联网板块的情况。如凯文所说，互联网板块表现确实很差，但也不完全低于预期，核心在于基本面确实处于比较逆风的状态。有六个方面的压力： \n 第一，恒科背后的互联网公司大部分业绩靠消费互联网，背后是消费。目前消费整体数据偏弱，信心也比较差。 \n 第二，在消费纠结的背景下，公司之间竞争格局较差。 \n 第三，互联网公司作为云厂商有巨大的资本开支。今年花1000亿，立即转化为上游当期收入，但云厂商需通过折旧摊销成本，这会对估值形成压力。更要命的是，这种投入可能永久性地把过去轻资产的模式变重。 \n 第四，去年底以来，互联网公司进入新一轮监管周期——携程反垄断调查尚未结束、幽灵蛋糕事件被重罚、金融科技领域被限制借贷利率上限、货拉拉等货运平台也受到监管限制。 \n 第五，互联网大厂在大模型研发上的叙事偏负面——组织架构、企业文化、人才流失等问题被市场放大。 \n 第六，互联网本身偏软件和SaaS估值逻辑，在海外SaaS和上游硬件存在此消彼长的对手盘关系。 \n 但股价已充分反映这些利空。 在基本面差的时候，如果还有很多粉丝，估值跌不透，反转时空间也不大。但现在互联网板块在估值本身不高的情况下，出现了与基本面同步甚至更大的跌幅。所以虽然行业逆风较多，板块已具备观察清单的潜质。 观察两方面：一是基本面压力是否已演绎到位、能否企稳——我们认为企稳可以期待，但边际转好可能性较小；二是何时出现机会——当AI硬件二阶导放缓（资本开支增速见顶），互联网投入压力的二阶导会好转，同时AI趋势未结束、应用想象空间仍在，届时板块可能出现更大弹性。 \n 结构上，估值已在低位、预期杀得比较充分的二线龙头可能率先修复，之后才可能向一线龙头蔓延。 \n 关于创新药板块 \n 很高兴汇报下半年医药行业，特别是创新药的观点。 \n 先抛结论：短期看，内需仍有较大压力，外需是投资重心。外需中影响深远的主要是创新药及上游供应链（CHO），产业趋势从去年至今没有变化，但因为流动性、宏观和地缘因素出现了较大回调，恰恰给中长期布局提供了非常好的窗口。 \n 过去几年，医药分为内需和外需。内需受医保控费和医疗反腐影响较大，仍需期待政策突破（商业保险、创新药支付改革等）。但今年投资者的关注点更多在外需。 \n 那为什么产业趋势非常好，回调却那么大？三个原因： \n 第一，去年4月之后，创新药成为极少数不涉及货物交割的避险资产，涨得特别快，预期打得很满。一旦有扰动，调整幅度自然剧烈。 \n 第二，产业界正常的研发风险（BD退货、数据不及预期等）被大量新入场的非专业投资者过度解读为产业趋势变化。 \n 第三，上半年宏观流动性变化——从降息预期转向加息预期，对DCF估值模型形成压制。 \n 经过回调，不少创新药公司估值已回到3倍远期销售峰值的区间，具备长期配置价值。 大量BD交易也带来了充裕资金，资金不再是短板。 \n 从产业链传导看，创新药是下游，上游CHO和科研供应链受益于下游繁荣。CHO今年盈利最夯实，从年报看收入和毛利率都有明显回升，机构持仓也相对友好。下半年投资顺序：先创新药，后向CHO等上游传导。 \n 重点推荐三个方向：一是有商业化落地或临近商业化的公司（确定性更高）；二是订单增长确定性高的CHO龙头（大贝塔机会）；三是年底可适度增加红利类资产。 \n 以上就是我们今天周论的主要内容。我们谈了港股底部特征、高切低问题、美元走向、互联网和创新药的配置策略，希望对各位投资者有帮助。感谢大家的关注和时间，下周同一时间再见。