“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型20260702

全文总结 \n 本次宏观经济早班车栏目围绕“去地产化增长”这一主题，基于对57个国家长达55年、共190次房地产下行周期的国际比较研究，系统阐述了中国当前经济转型的普遍规律与独特挑战。核心结论是：去地产化增长并非中国独有，而是各国房地产下行周期中的普遍现象。经济基本面平均领先房地产周期约3.5年复苏，这一过程可划分为三个阶段：前两年的经济冲击期、中间两年的政策托底期、以及第五年至第六年半的内生修复期。 中国目前正处于去地产化增长进程中，但扩散度不如国际经验——支撑力量主要集中在出口和服务消费，而投资端的支撑在2025年后明显减弱，形成了中国经济“K型分化”的独特格局。 \n 核心要点如下： \n \n 去地产化增长的普遍规律：通过对57个国家55年数据的分析，发现GDP拐点平均出现在房价下跌后的第8个季度（约2年），而房价拐点要到第22个季度（约5.5年）。经济周期平均领先房地产周期约3.5年，这3.5年即为去地产化增长的核心窗口期。 \n 三阶段划分： \n 第一阶段（前2年，T至T+8）：经济冲击期。房价下跌立即冲击住宅投资，但消费和GDP滞后约2个季度才受到明显影响。 \n 第二阶段（第3-4年，T+8至T+16）：政策托底期。GDP已见底回升，但高度依赖财政与货币政策的强力支持。赤字率从起点0.4%升至T+15时的4.9%峰值；政策利率从起点11.1%降至T+17的6.3%，大部分降息在前4年完成。 \n 第三阶段（第5年至第6.5年，T+16至T+22）：内生修复期。财政货币政策开始边际收缩，但经济基本面继续改善，内生增长动能（出口、消费、非地产投资）开始替代政策发挥作用。 \n 去地产化增长的结果：即使房价回升，房地产对经济的拉动也难以回到前期高点。住宅投资占GDP比重从峰值6.7%回升至4.2%（仍有明显缺口）；耐用品消费占消费比重从9.9%回升至8.6%。房地产对上下游需求的拉动长期弱化。 \n 三大内生动能： \n 出口：贸易逆差（-4.7%）逐步转为贸易顺差（+4%），外需在GDP中的比重提升约8个百分点。 \n 消费韧性：非耐用品和服务消费最大跌幅仅1.4%，远低于总消费的3.3%，起到稳定器作用。消费拐点（T+10）领先房价拐点（T+22）约3年。 \n 非地产投资：整体固投拐点（T+13至T+16）比住宅投资拐点（T+27）早约11个季度，基建和产业投资率先复苏。 \n 中国现状与差异：中国正处于去地产化增长进程中，但扩散度不如国际经验。2021-2025年出口贡献率创20年新高；服务消费（上半年增速5.4%）远好于社零；但基建和制造业投资在2025年后转负，支撑力度减弱。中国经济呈现“K型分化”——出口和新质生产力等局部领域强劲，但其他部门复苏不足。 \n \n 会议实录 \n 各位投资者，大家早上好，欢迎参加我们的经济早班车栏目。我是东吴证券宏观分析师张硕。今天向大家汇报我们房地产系列专题研究的第三篇，标题是《去地产化增长：国际经验下的脱钩与转型》。 \n 这个系列通过对57个国家在长达55年时间里的季度房价数据的研究，一共识别出190次衰退周期。在这190次房地产下行周期中，我们发现了一个非常独特的规律，就是普遍存在一种“去地产化增长”。这两年我们很多观点也在讨论中国的经济转型——从依赖地产到依赖新质生产力的可能性。 \n 我们发现，这种去地产化增长并非中国独有，而是在各国房地产下行周期中普遍存在的特点。总结来看，去地产化增长最明显的信号，就是经济基本面比房地产要先复苏。 \n 从国际经验看，GDP的拐点平均出现在房价下跌后的第8个季度，也就是第二年年末的位置。而房价的拐点要到第22个季度之后，大约是5年半的时间。也就是说，从国际经验来看，经济周期平均领先房地产周期约3.5年，这3.5年就是我们最核心的去地产化增长时期。 \n 进一步地，我们可以以房价开始下跌的时间为起点，以第22个季度房价的拐点为终点，将中间的22个季度划分为三个阶段，作为去地产化增长的时期划分。 \n 第一阶段：前两年（前8个季度）——经济冲击期。 这个阶段的表现是，随着房价下跌，住宅投资开始向下掉。在住宅投资和房价下行两个季度之后，消费和GDP开始走弱。这个阶段的一个重要特点是，房价下跌对经济的影响不是同步的，而是有明显的滞后性——消费和GDP滞后约两个季度才能看到影响，而住宅投资在房价下跌的同时就能看到影响。 \n 第二阶段：第8到第16个季度（第3年到第4年）——政策托底期。 为什么叫政策托底期？因为区别于第一阶段，此时经济增长已经开始度过拐点，开始回升。平均来看，GDP在T+8个季度左右出现拐点，所以第二阶段是GDP向上走的阶段，但这个阶段的经济增长高度依赖于财政与货币政策的宽松。 \n 财政政策方面，我们统计了所有房地产下行周期的赤字率表现，平均从房价下跌起点时的0.4%，上升到T+15（15个季度后）的4.9%，之后开始回落。所以财政扩张基本上在前15个季度完成，也就是前四年。货币政策方面，我们统计了各国政策利率的变化，在T时刻平均为11.1%，到T+17时降至6.3%，此时已完成大部分降息。货币政策利率的底部大概在T+39（房价下跌10年后），但从T+17到T+39的20多个季度里，利率仅变化了0.9个百分点，所以大部分降息都在T+17之前完成，主体还是在前四年。不管财政政策还是货币政策，在房价下跌的前四年力度最大，这也是我们把第3年到第4年单独划分为一个阶段的原因——经济开始见底回升，但背后有强大的财政与货币政策支持。 \n 第三阶段：第16到第22个季度（第5年到第6.5年）——内生修复期。 为什么叫内生修复期？因为此时财政货币政策开始边际收缩。财政政策在T+15时赤字率到达4.9%的顶点后开始回落；货币政策在T+17后降息幅度和节奏明显放缓，边际支撑力度减弱。从第五年开始，政策力度在收缩，但经济基本面仍在改善。政策收缩而经济继续改善，这就是内生修复期——一些内生动能开始代替政策发挥更大的作用。 这些内生动能主要是三方面：出口、消费、以及除房地产之外的投资。 \n 去地产化增长的结果，是房地产相关的经济比重难以回到前期高点。从国际比较样本来看，住宅投资占GDP比重的峰值是6.7%，在房价下跌又重新回升后，到T+40（房价在T+22见底回升后4.5年），住宅投资只能回升到4.2%，与高点6.7%仍有明显缺口。消费也是如此——耐用品消费占整体消费比重的高点是9.9%，到T+40时只能回升到8.6%左右。虽然房价见底回升，但房地产产业链对上下游需求的拉动明显弱化，并不会随着房价回升就回到之前的高点。 房价回到之前的高点可能更快，但房地产对经济的拉动回到之前的高点需要更长的时间。这就是去地产化增长的本质——房地产对上下游经济的需求拉动，在很长一段时间内都会经历一个降低的过程。 \n 最后，我们来看前面提到的三个内生动能——在宏观政策开始收缩后，为什么经济还能继续领先于房价出现修复？ \n 第一个动能是出口。 国际经验中普遍会看到贸易逆差到贸易顺差的转变。在房价下跌的起点（也是房价顶点），各国平均存在较大幅度的贸易逆差，进出口占GDP的比重为-4.7%。随着房价下跌，内需回落、进口减少，贸易逆差逐渐转化为贸易顺差。到T+7（房价下跌7个季度后），进出口大致回到零；之后开始正增长，到T+32（约8年后），进出口占GDP的比例提高到+4%。从-4.7%到+4%，花了8年时间，外需在GDP中的比重提高了8个多点，这是去地产化增长的第一个动能。 \n 第二个动能是消费的韧性。 房价下跌期间，总消费最大跌幅约3.3%，但非耐用品和服务消费的最大跌幅仅1.4%，远低于总消费跌幅。房价下跌过程中，当耐用品消费拖累整体消费时，非耐用品和服务消费起到了稳定器的作用。 从国际平均经验看，消费在T+10出现拐点开始回升，而房价在T+22才出现拐点，中间领先约3年。消费与房价作为居民经济决策的结果，并非同步——消费回升比房价回升早约3年。 \n 第三个动能是非地产投资（除房地产之外的投资）。 在中国，固投分为房地产投资、基建投资和制造业投资，非地产投资主要指基建和制造业投资。从国际经验看，非地产投资普遍表现出更强的韧性，回升过程比地产投资更早。住宅投资在T+27（房价下跌27个季度后）才见底，但整体固定资产投资在T+13见底，T+13到T+16是磨底区间，T+16后开始回升。整体固投比住宅投资的拐点早约11个季度，基建和产业投资对整个固投起到了支撑作用，是率先复苏的先导角色。 \n 对中国来说，我们同样处于去地产化增长过程中。 过去几年也有一些支撑：出口方面，2021-2025年的贸易顺差对经济增长的贡献率是2000年以来最高的水平；消费方面，虽然社零在5月份出现负增长，但社零统计不包括服务消费，而恰恰是社零没有统计到的服务消费起到了支撑作用——今年上半年服务零售增速约5.4%，远高于社零增速；投资方面，2022-2024年基建和制造业投资平均增速约9%，是宏观经济增长的重要支撑，但2025年后开始转负，2026年前五个月数据也是负的。2025年以来，更多是出口和服务消费发挥更大作用，投资的支撑相对较弱。 \n 把中国与国际经验对比，会发现我们的去地产化增长扩散度没有那么强——没有扩散到除地产之外的所有部门，只能看到一些特别强的局部领域起到支撑，尤其是出口和新质生产力等方向。这是我们需要关注和改善的问题，也是中国经济K型分化的主要来源之一。全球AI技术革命加上国内房地产周期，共同构成了中国经济K型分化的两大来源。 \n 以上是我的汇报，谢谢大家的时间。