总结 \n 本文是
东方财富证券“策略对话行业”系列电话会议实录，主题为“重估生物医药：重点布局创新药械产业链优质资产”，由策略分析师成国文主持，特邀医药首席分析师唐爱金主讲。会议围绕医药板块在上半年的深度回调、估值现状、核心驱动逻辑以及下半年投资机会进行了全面分析。 \n 核心观点： 医药板块当前已处于历史性低估区间，悲观预期充分反映在股价中。下半年行业有望迎来修复性行情，估值与基本面双重修复的“双修复”逻辑逐步清晰。板块内部结构分化明显，但无论是创新药、CXO、医疗器械还是消费医疗，均存在明确布局机会。 \n 具体分析要点： \n \n 上半年下跌原因剖析： 医药板块自2025年10月以来持续回调，年内跌幅约11%，主要受三方面因素压制：一是国内院内需求偏弱，医保控费与医疗反腐持续深化；二是5月起医疗反腐实施细则落地，如“行贿3万元量刑”及“医药代表备案管理办法”全面规范商业行为，导致部分企业销售活动阶段性停滞；三是地缘政治博弈引发市场对港股创新药BD（全球授权合作）前景的悲观预期，叠加美联储加息预期扰动。分析师认为，上述利空已充分“price in”，估值已跌至2014年9月牛市起点附近，以PE（市盈率）计仅为26.4倍，低于历史均值34.8倍，相对全A（扣除金融）溢价率为负4.3%，极具吸引力。 \n 下半年核心逻辑——边际改善与修复： 分析师判断，板块不会出现类似AI板块的爆发式增长，而是呈现
“涨一波、盘整或回调一波、低位逐步抬高”的阶梯式修复格局。驱动因素包括：内需边际企稳（院内业务无预期中的大幅下滑，院外消费医疗需求逐步回暖）、BD悲观预期修复（中国创新药研发成本优势不可替代，FDA近期释放放松信号）、以及老龄化刚需支撑长期景气。分析师特别强调，中国创新药产业合作已从单品授权升级为平台级战略合作（如石药×阿斯利康、信达×礼来、恒瑞×DNS），新范式如NewCo、Coco不断涌现，地缘政策扰动不会逆转产业合作大趋势。 \n 创新药与CXO的波动再审视： 针对市场对创新药“从追捧到抛弃”的大幅波动，分析师认为这是典型的
“价格围绕价值波动”现象。创新药估值模式（如PS估值）天然放大波动：乐观时预期管线全部成功，悲观时则可能归零。当前时点，经过9个月回调，优质创新药公司已可用PE或“现金+利润”法清晰估值，泡沫已基本出清，下行空间有限。CXO作为创新药上游，中报确认高景气，龙头公司（如
药明康德、
凯莱英）经调整利润增速预计达30%左右，是短期确定性最高的方向。 \n 中短期与中长期的配置建议： \n 短期（聚焦中报，建议配置方向）：
CXO和生命科学上游（科研试剂、耗材）为首选，因其可清晰用PE估值，且中报同比增速在各子板块中最具优势（20%~50%增长），代表公司包括药明康德、凯莱英、药明生物、
泰坦科技、
毕得医药、
诺禾致源等。 \n 中长期（半年到年底布局）： 重点关注出海型高端医疗器械（如
联影医疗、
开立医疗，海外增速30%~50%）、消费医疗服务（如锦欣生殖、固生堂，估值已跌至历史低位且公司积极回购）、以及品牌中药与家用器械（如
华润三九、
云南白药、
鱼跃医疗，估值10倍左右，老龄化刚需支撑）。 \n 长期战略方向（前瞻布局）： AI+医疗（AI制药、AI影像、AI病理）、手术机器人、脑机接口等新兴赛道值得持续跟踪，可能带来行业革命性变化。 \n 风险提示： 分析师同时指出，医药板块内部“K型分化”将持续，中报业绩较弱的个股（尤其部分消费医疗、中药）可能短期仍承压，但因其估值已处于历史低位，超预期的概率反而上升，“低位本身就是安全垫”。 \n \n 会议实录： \n 一、行业现状与下跌原因 \n 成国文： 今天我们主要讨论医药板块。此前下跌非常惨烈，市场有声音认为只是6月30日风格回摆的一日游，但7月1日医药依然领涨，说明不能用简单的资金轮动来解释。本质上，我们已观察到一些积极变化：美国FDA开始放松，美股医药也在上涨；港股医药公司6月回购凶猛，力度为924行情以来之最。在创新药被市场打入冷宫的背景下，上市公司反而加大回购，这本身就说明产业资本并不认同极度悲观的观点。所以今天特地请医药首席唐爱金总做详细解读。 \n 唐爱金： 2026年上半年，医药板块持续震荡下行。从2025年10月至今，指数回调约21%；年内年初至今回调约11%。部分2025年上半年爆炒的创新药个股已“A杀”回原处。核心原因有三：第一，国内院内内需偏弱，受医保控费和医疗反腐持续影响；第二，5月1日起医疗反腐细则落地，包括“行贿3万元量刑”和“医药代表备案管理办法”8月1日实施。部分企业的销售代表从五一后就不跑医院了，这是利空集中释放的阶段，但已充分反映在股价里；第三，港股创新药受中美地缘博弈悲观预期及美联储加息预期拖累。 \n 成国文： 估值现在是什么水平？ \n 唐爱金： 当前估值已处于历史极低位置。 我从业13年，当前板块估值已跌回2014年9月牛市起点附近。按数据看，医药板块PE约26.4倍，低于历史均值34.8倍，相对全A扣除金融的溢价率为-4.3%。卫生指数PE约19.9倍，较2021年高点59倍下降66%，低于5年均值0.9个标准差。很多公司可以用十几倍PE买到，非常便宜。悲观预期已充分price in，只要有边际好转，就会出现修复行情。 \n 二、下半年修复逻辑 \n 成国文： 下半年行业基本面是逐步往上走，还是整体比较平，只是股市过度悲观？ \n 唐爱金： 我认为是修复性行情，而非爆发性增长。 医药不像AI那样有爆发式需求，但内生的创新方向（创新药、CXO、创新器械）的景气度一直存在。人类追求更长寿命、更好生命质量的需求是刚性的，新的医疗技术会不断迭代旧技术。同时，内需也在缓慢边际修复。医药通缩从2018年至今已持续8年，仿制药降价压力基本消化完毕，院外消费医疗需求也在逐步回暖。BD（全球授权合作）的悲观预期同样会修复。所以，每一次回调的低点，都会比最近的低点逐步抬高。 \n 成国文： 市场对创新药的情绪波动非常大——2024年上半年熊市时不看，924之后猛炒，2025年10月后又不看。现在大家担心BD被两边政策限制死，认为逻辑彻底破坏了。你怎么看？ \n 唐爱金： 产业趋势从未被中断，只是二级市场情绪放大了波动。 所有类别的资产都是价格围绕价值波动。创新药估值天然波动大：乐观时用PS估值看远期空间，悲观时可以认为管线归零。但实际产业一直在发展：2024年BD多来自一级市场非上市资产；2025年已扩展到二级市场上市公司核心资产，如三生制药、信达生物、石药集团等。而且合作模式已从单品授权升级为平台级战略合作，如石药与阿斯利康、信达与礼来和辉瑞、恒瑞与DNS，出现了NewCo、Coco等新范式。中国创新药临床前及研发成本显著低于欧美，这种性价比优势不可替代。地缘政策扰动只是短期因素，不影响大趋势。 \n 成国文： 有代表性观点认为，CXO已经历过“美国政策打压-股价暴跌-业绩证实-股价修复”的完整周期，而创新药可能还没走完见底过程。现在是否应只配CXO，回避创新药？ \n 唐爱金： 当前位置创新药不贵，没有泡沫，下行空间不大。 经过9个月回调，许多优质公司已可以用PE或“现金+利润”法清晰估值。如果看销售端，创新药收入本身也在增长。仿制药整体缩水，但创新药是腾挪出来的增量空间。当然，如果再有BD传言就把股价炒上天，那反而是需要担心的。当前时点，精选个股、估值算得清的标的，完全不需要担心。 \n 三、各子板块配置建议 \n 成国文： 生命科学上游、医疗器械、中药、医疗服务等子领域，下半年怎么看？ \n 唐爱金： 这些资产都值得配置，因为都可以用PE进行估值。 目前看，景气度从高到低排序如下： \n \n CXO与生命科学上游（短期中报角度，弹性最大）：受下游创新药订单修复传导，中报同比增速最确定。药明康德、凯莱英经调整利润增速有望达30%左右；药明生物、
昭衍新药、泰坦科技、毕得医药、诺禾致源等均有20%~50%增长。这是短期确定性最强的方向。 \n 创新药（弹性与波动并存）：部分已有BD落地的公司，首付款、里程碑收入将带来显著利润增长。需要精选个股。 \n 出海型高端医疗器械（中期角度，兼具弹性与确定性）：联影医疗海外增长3年复合50%，开立医疗、
南微医学、
新产业生物等海外增速普遍在30%以上。国内增速虽受制于控费，但海外高增长足以支撑估值。 \n 消费医疗服务与药店（中长期底部布局）：锦欣生殖、固生堂、京东健康、阿里健康已启动回购，估值处于历史底部。连锁药店如
大参林、
益丰药房，同店增速5月已转正，估值仅10倍左右。老龄化刚需是长期确定性的支撑。 \n 品牌中药与家用器械（“老灯塔”资产，估值安全垫厚）：华润三九、云南白药、
东阿阿胶、鱼跃医疗、
可孚医疗等，当前中报增速虽仅个位数，但估值已跌至极低位，且股价已充分反映悲观预期。这些公司的需求长期存在，未来随着内需修复，有望迎来估值修复。 \n \n 成国文总结： 听完唐总分析，我的理解是：短期（中报窗口）首选CXO和生命科学上游，因为它们位置不高、机构配置不多、中报又好；中期（到年底）重点看出口器械、消费医疗和部分低估值中药，这些标的长期逻辑清晰，估值已在底部。核心是不要以极度悲观的短期景气去否定长期价值——很多“老灯塔”资产，即便中报差，市场预期已足够低，反而容易超预期。最后，整体看好“双修复”逻辑（基本面边际修复+估值修复），建议积极布局医药。 \n 唐爱金补充： 还有一个重要方向是AI+医疗。AI制药、AI影像、AI病理、手术机器人、脑机接口等新技术正在深刻改变行业生态，可能大幅降低诊疗和研发成本，带来革命性变化。CXO、体检、医疗服务等高度依赖人力的领域，也受益于AI降本增效。这些都值得长期布局和跟踪。 \n 成国文： 感谢唐总全面深入的分享。具体标的的盈利预测、目标价及公司对接，欢迎联系东方财富医药团队或对口销售。感谢各位投资者参会。