前途是光明的，道路是曲折的20260629

全文总结 \n 本文是西部策略联席首席徐佳琪关于最新周度策略观点的汇报。报告标题“前途是光明的，道路是曲折的”点明了当前市场的核心矛盾——AI板块持续高景气与传统板块被遗忘并存，短期拥挤度面临极致压力，而中长期仍需警惕宏观周期的二次探底。核心结论如下： \n 1. 短期信号：拥挤度已接近极致，7月是明确的市场再平衡窗口 \n \n 当前市场交易高度集中于AI板块（硅基），传统碳基板块被大量忽视。从历史经验看（参考2021年白酒、2022年电新），当一个极致抱团板块的拥挤度在历史运行通道之外再往上走一倍级差时，基本就到达顶部。目前TMT板块已接近这个位置，即便美光业绩超预期，板块内部也出现了“利好兑现”的分化信号。 \n 从时间节奏看，6月末是机构传统调仓时点，尤其今年公募新规要求持仓不能偏离太多，而6月末又需披露持仓，调仓效应显著。历史回测显示，过去5年及10年数据均表明，在6月末之前跑赢的行业，在整个7月份大概率表现不佳，风格反转明显。 \n \n 2. 碳基与硅基的分歧：核心不在基本面，而在增量资金不足 \n \n 全球来看，碳基（传统）板块与硅基（科技）板块都面临K型分化，但海外传统板块最多不涨，A股的传统板块不仅要被遗忘，还要持续下跌。这并非因为中国碳基基本面更差——国内消费信心指数与海外差距不大，上海、深圳二手房价格已连续多个月环比改善——而是因为国内增量资金入场相对克制，监管引导“防止股市大起大落”，公募新发、私募备案、散户开户均远低于历史高峰。 \n 资金只能从传统板块中“忍痛剁掉”，去追逐科技板块的景气。但这种此消彼长不会永久持续——过去未入市的增量资金终将慢慢进入市场，届时不需要再抛售传统板块去追逐小盘科技股，传统板块的估值洼地将被后续资金填平。 \n \n 3. 中长期AI判断：前途光明，但道路曲折——AI无法避免宏观二次探底 \n \n 当前AI的资本开支周期带动的是劳动生产率上行，但全要素生产率并未改善。这与90年代后期不同——当时全要素生产率的提升已取代资本投资成为经济增长的核心驱动。当前更像80年代早期，计算机仅能改善少部分领域的经济活动，全社会仍依赖投资和政府补贴，即康波萧条期尾部的特征。 \n 在2027年可能到来的紧缩周期中，经济的二次探底无法避免。AI无法拯救整体经济周期，但这一出清过程长期利好AI，能加速传统板块出清和资源向新板块的配置效率。 \n \n 4. 配置建议：逐步将科技浮盈转移至传统板块，关注PPI链涨价、券商、医药 \n \n 当前传统板块处于不合理低估状态，科技板块浮盈需逐步转移。在传统方向上，除了此前一直强调的PPI链涨价机会，券商和医药也是值得关注的板块。 \n \n 会议实录 \n 各位朋友们下午好，我是西部策略联席首席徐佳琪。今天给各位汇报一下我们最新的周度策略观点。 \n 这个标题叫“前途是光明的，道路是曲折的”，一方面隐含了我们在过去一段时间行情的波动——AI大涨，传统板块面临较大压力；另一方面，也引申出未来关于AI和大周期之间的关系的一些思考。 \n 短期行情：拥挤度接近极致，7月是再平衡窗口 \n 从短期行情来看，市场的拥挤是毋庸置疑的。绝大多数成交都集中在AI板块，虽然板块内部出现了一些局部扩散（如向材料和资源上游扩散），但整体交易仍维持在以AI为代表的“硅基”板块中，“碳基”被遗忘、硅基被捧上神坛。 \n 拥挤交易什么时候到顶？这是一个很难把握的问题。根据历史经验，四五月份时拥挤度已经出现大幅冲高，但如果当时就选择抛弃所有科技板块，会错失大量收益。我们提出一个新的历史经验：对于极致抱团行情（如2021年白酒、2022年电新），当拥挤度在历史运行通道之外再往上走一倍级差时，基本就到了顶部。目前TMT板块已接近这个位置，因此市场内部出现分歧——美光业绩虽明显超预期，但板块股价仍出现分歧，类似于2023-2024年常见的“利好兑现”现象。 \n 从时间节奏看，6月底是机构调仓的关键窗口。今年公募新规要求持仓不能偏离太多，加上6月末需披露持仓，调仓效应明显。历史回测（过去5年）表明，6月末之前跑赢的行业，在整个7月份大概率表现不佳——对于普通月末，反馈相对正常，但对于6月末和12月末这两个典型换仓时间点，会出现明确的风格反转。过去5年，在6月末和12月末之后的一个月（7月和1月），之前跑赢的行业会转而跑输约两个百分点。用过去十年经验看，12月末的指引效果稍弱，但6月末仍有很强的指引意义——年中换仓效应比年底更为显著。 \n 碳基与硅基的分歧：不是基本面差，而是增量资金克制 \n 全球范围内碳基与硅基的分歧都是存在的——全球经济都呈现K型分化，传统板块资金流向科技板块。但A股的特殊之处在于，其他国家的传统板块最多不涨，而A股的传统板块则要跌很多、遭人唾弃。这并非因为中国碳基板块基本面更差。 \n 事实上，国内消费信心指数虽然不足，但年初以来海外其他国家消费信心也在明显下降（美国、日本等），与中国相比没有好到哪儿去。国内基本面——上海、深圳二手房价格已连续多个月环比为正，处于改善趋势中。所以碳基基本面并没有那么差。 \n 此消彼长的跷跷板效应，主要源于国内增量资金入场相对克制。与海外不同（如海力士大涨后可发行两倍做多产品，纳指有3倍做多产品），国内不仅没有杠杆产品，新发公募基金、新备案私募都相对克制。在监管引导“防止股市大起大落”的背景下，增量资金有序入场，但资金又想追逐科技板块的景气，只能忍痛抛售传统板块。公募新发、散户新开户、私募备案均远低于历史高峰，与当前科技牛市不太匹配。但拉长看，过去没有进来的钱未来会慢慢进来，届时就不需要再抛售传统板块去追逐小盘科技股——传统板块的估值洼地将被后续资金慢慢填平。 \n 中长期：前途是光明的，道路是曲折的 \n 我们并不否认AI作为新科技能够引领经济走出低迷周期，但还不是现在。比尔·盖茨在90年代说过：“人们常常高估未来两年的变化，而低估未来十年的变化。”AI远期能带来经济走出泥潭，但在最近一两年，其作用是相对有限的。 \n AI能够带来目前的大规模资本开支、带动经济周期上行，但无法带来内生要素回报率的回升。最近几年美国全要素生产率没有上行，提升的是劳动生产率。二者的区别在于：这一轮投资是基于财政发债的制造业资本开支周期——投的是厂房和数据中心，并没有改善其他宏观经济的生产效率，即全要素回报率没有提升。 \n 这与90年代后期不同。90年代后期，劳动生产率的改善本身就源自全要素生产率的改善——到了1997-1998年，已不依赖于资本投资去带动宏观经济向上，而是全社会效率的改善驱动经济周期上行。这正是沃实和贝森特所期望的——由AI带来底层生产效率改善、同时压降通胀。但在眼下无法实现。当前AI的格局是劳动生产率向上、全要素生产率不向上，这个劈叉客观存在，且会持续较长时间。 \n 这意味着这一轮仍然只是投资驱动的泡沫式行情，不像90年代后期，反而更像80年代早期——当时计算机刚渗透到经济活动，只能改善少部分领域，全社会仍依赖投资和政府补贴。这正是我们经常提到的康波萧条期尾部的特征，即从萧条期向复苏期过渡的过程。 \n 目前的AI由投资驱动的资本开支行情，无法带来全要素回报率的提升，不能像90年代互联网那样驱动经济、引领一轮周期。如果无法引领周期，就要屈服于大周期——2027年预期的紧缩周期中，经济的二次探底是无法避免的。AI无法拯救整体经济，也无法避免宏观周期二次探底。整个过程长期看有利于AI——能够加速传统板块出清、提升新板块的资源配置效率，但无法规避短期经济下行。 \n 因此，一方面资本开支周期仍在，另一方面2027年紧缩周期渐近，对于当前AI板块的浮盈，需要逐步转移到传统板块中。当前传统板块处于不合理低估状态。除了此前一直强调的PPI链涨价机会之外，券商、医药等板块也值得关注。 \n 以上是今天带来的汇报，感谢大家收听。我是西部策略联席首席徐佳琪，谢谢大家。