全文总结 \n 本次会议聚焦AI算力需求爆发背景下，与AI密切相关的金属材料的投资机会，重点剖析了钨、稀土、铟三条产业链的供需格局与核心标的。核心要点如下： \n \n 钨：供给端受国内指标收紧、超采监管趋严、品位下降三重压制，新增矿山极少（仅巴库塔钨矿等少量增量），2027年前供给难有增长。需求端除传统刀具稳步复苏外，AI PCB钻针用钨（约0.6克/针）成为重要增量——GB300单机柜需约7.8万根针，2026年6万台预计消耗47亿根针，供需缺口巨大。出口管制进一步加剧日本等国的供应链压力。加工端（钨棒、钨粉）价格已明显上涨，业绩弹性较大。 \n 稀土：供给端受国内指标收紧、缅甸等东南亚供应不稳定影响持续偏紧。需求端新能源汽车、伺服电机、人形机器人等提供中长期支撑。逻辑近期转向出口管制映射——日本断供后，国内拥有同类产品的公司将受益（如
国瓷材料）。关键受管制元素包括钆、镝（MLCC用量翻倍）、铒（光纤）、镝（光纤激光器）、铕（发光材料）、钇（激光放大器）等，对应
长飞光纤、
锐科激光、
国盾量子等标的。 \n 铟/磷化铟：光模块与光芯片核心衬底材料。800G/1.6T/3.2T光模块及CPO芯片均需磷化铟衬底，单耗随技术升级（硅光vs EML、CPO）有望大幅提升。Coherent Light芯片技术将使衬底面积扩大10-100倍。预计2028年磷化铟衬底需求达600万片（两寸），对应600吨铟，占全球年供应2500吨的25%。铟价对下游成本占比极低（单部手机仅几毛钱），涨价弹性极高。出口管制背景下，上游铟资源（ST金兰、
锡业股份等）及衬底制造商（
云南锗业、
宿迁联盛等）均受益。 \n 化工端补充标的：磷化铟产业链的上游电子级红磷（新化集团已突破产业化技术）、存储用次磷酸钠等；前驱体龙头
雅克科技——受益于以钼代钨（3D NAND线宽收窄后钼系前驱体替代钨）、高K材料价差扩大（铪系前驱体出口替代）、硅微粉/光刻胶等平台化布局，长期单品收入有望达100亿、利润30亿，目标市值1500亿以上。 \n \n 会议实录 \n 大家好，欢迎参加申万宏源化工建材申万AI材料推荐系列二——AI金属材料。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露和外发。请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 \n 各位投资者晚上好，欢迎参加我们今天晚上7点的电话交流会。今天的主题是AI金属相关材料。这次给大家汇报的是我们有色分析师张老师，还有化工团队的周超，我这边也简单做一个补充。 \n 随着AI大模型的爆发，大家关注到的铜、硒、钨、钼、铟、镓、锗等一系列金属，都可能会有需求方面的激增。对于传统有色周期逻辑，也被AI算力的需求进行了重构。包括今年中国对于稀土金属及其他重点金属资源的出口限制，也带来了更多行业变化。接下来先请有色金属的张元帅老师给大家汇报AI相关的金属板块投资机会和重点推荐标的。 \n 好的，感谢周超老师的介绍和分享，也感谢各位投资者参会。各位晚上好，我是申万有色的张元帅。今天重点汇报三个方向：钨、稀土、铟。按顺序来。 \n 首先是钨。 \n 先看供需的基本面情况。2027年是一个整体钨矿新增投产比较少的年份，尤其是2026年，基本上没有新增钨矿投产，除了海外一家巴库塔钨矿有产量上行外，国内和国外并没有特别多的新钨矿巨头投产。不过如果把时间维度拉长到2028年，海外会有相当多钨矿明显提产，以Bronze Lake为首，还有Mondust Industry等，在海外各地开采了很多钨矿。目前在产的海外钨矿包括：韩国的上东钨矿（约3000吨/年）、澳大利亚的Dolphin海豚钨矿（约1000吨/年）等，都是美资那边的手笔。今年唯一有增量的是巴库塔钨矿，大概8000到10000吨。还有Gentle Lake，预计在2026年Q3投出1000吨左右，全年产量估计不到1000吨，我个人预测大概500吨左右，还有一个爬坡的过程。 \n 所以当下时间点，新增钨矿项目很少，到2028年海外钨矿才开始集中放量。 \n 再看国内，也就是我们最主要的钨精矿生产基地。现存钨矿山受到三个非常重要的逻辑影响：第一是指标控制，第二是超采钨的严格监管，第三是资源品位下降。这三点共同把钨资源的稀缺性凸显出来。 \n 指标方面，国家每年分两批对钨矿实行开采指标。去年第一批指标下降了挺多，同比下降约6个百分点，第二批就不再对外公布了。当时中美贸易摩擦博弈中，稀土指标取消公开后，钨也紧随其后。我们全年预测下来，第二批指标持平或继续下行的压力比较大，今年大概率延续这个趋势。所以指标控制愈发收紧，钨生产的天花板在下移。 \n 超采钨的监管方面，每年计算钨精矿实际产量并与年度总指标对比，总会发现一部分指标外的钨生产出来。这部分产量过去十年下降了很多，从2014年约25000吨超采直接降到2024年约8000吨，下降非常明显。 \n 第三点，钨资源品位下降。最典型的例子是江西很多钨矿山已不太有很好的资源品位。目前市场上流通的钨资源以白钨精矿为主，黑钨精矿越来越少，白黑钨精矿的区别就是资源品味的差距。 \n 以上三点叠加新增项目少，奠定了钨供应往下走、增长可能性不大的格局。 \n 再看需求。先看传统领域——刀具占比最大，约占钨下游需求的60%，其中硬质合金中50%是刀具切削工具合金。所以钨最大的下游需求基本盘就是刀具，与制造业景气度和GDP增速相关性较高。这两年来看还是有一定韧性的，机床制造业也处于复苏过程中。去年机床产量同比增速保持不错，主要是新能源汽车、人形机器人以及机床出海逻辑拉动，这块增量还算可以。总体看，钨需求还是会有一定增量，而供应端可能往下掉头。所以钨价在今年年初有一波非常直线的上冲，随后回落，最近又开始了下一波反弹。 \n 接下来聊一聊六氟化钨、钻针和棒材。 \n 钻针方面，必须认识到这个行业的高需求性。GB 300一块PCB板设计的孔数大约在58000到60000个孔之间。如果PCB板使用的是M9材料，一根针能打孔的数量就会从原来的上千个降到只有100个。简单计算：58000÷100=580根针。目前钻针的使用规则是一根主针挂两根副针，一共三根针才能彻底打通一块PCB板。所以总计消耗是580×3=1740根针。按一个机柜45块PCB板计算，一个机柜需要78300根针。如果2026年GB 300出货量一共6万台，总针耗将达惊人的47亿根针。目前行业两个巨头——金洲和鼎泰，他们的钻针产能加总起来，离47亿根的总需求还有一定差距，行业景气度相当之高。不少企业在往这方面扩产，比如
欧科亿、
新锐股份等，因为供需缺口很大，机会很多。 \n 限制这个行业的一个重要壁垒在设备——钻针生产设备用瑞士进口设备比较好。设备壁垒解决后，再加上客户开发问题，进入这个行业就不是特别困难了。相对应的，这就提出了对原材料的需求。不少下游生产商在持续往钻针扩产，相应地，棒材这边就有了需求。以
厦门钨业为典型，最近棒材订单数量有激增，这两个月可能都是翻倍的，一方面受下游钻针需求拉动，另一方面受出口管制影响，日本那边的棒材进不来了。 \n 这个需求如果持续往上游传导，最终到钨这一端，PCB钻针的钨需求量占比大概在1到2个百分点。怎么算的？一根针约两克，钨占30%，所以一根针用钨约0.6克。结合前面47亿根针的测算，目前占比还不是特别高，但增速很快，后续会成为钨非常重要的助力。六氟化钨在
中船特气那边的增速也相当明显，目前占钨整体需求约3%-5%，这两块加在一起，钨用在AI领域的用量还是值得期待的。 \n 钨也是出口管制的重要品种。日本企业在钨资源方面已捉襟见肘。基于这个逻辑，钨资源公司不光拥有资源，也有钨加工能力。现在不管是加工端还是资源端——资源端可以涨估值，因为钨作为出口管制手段，像去年稀土一样发挥价值；加工端目前涨业绩和价格，因为紧缺环节出现在加工端，以钨棒和钨粉为典型代表，价格有明显反应，业绩也会更好。 \n 所以对于
中钨高新、厦门钨业、
江钨装备、
翔鹭钨业这几家公司，都有非常好的投资机会。 \n 第二条线：稀土。 \n 我们今天也在包头进行稀土调研。稀土最主要的逻辑还是基于供需。供给端有指标影响，包括稀土开采、稀土管理条例的影响，处于持续供改阶段。尤其去年稀土供改政策非常多。 \n 海外视角看，东南亚国家供应不太稳定。以缅甸为代表，有战乱影响、雨季生产影响、稀土采矿证影响，供应一直不太稳定。今年年初老挝也有相应的稀土出口限制政策。西方国家面临的境遇和钨类似——当下并没有直接能拿得出手的稀土材料明显产出，需要等待产业链建设完备。 \n 需求端，新能源汽车油价持续高增，海外用量也上来了。中期有伺服电机，远期有人形机器人等需求。所以以镨钕为主的轻稀土价格还能往上走。 \n 最近稀土逻辑在往一些方向偏移——比如镝、氧化铒等，逻辑是：当出现稀土产品的下游应用与日本高度重叠，日本由于我们断供做不出来时，国内有类似映射逻辑的公司就能受益，以国瓷材料为典型。 \n 我昨天把出口管制共17种重稀土元素对应的下游及国内映射公司做了简单罗列，可能有不严谨的地方，希望各位领导海涵。 \n 第一个受管制的元素是钐，主要应用是钐钴永磁材料，日本这边没有太多应用，可以忽略。 \n 第二个是钆，与日本有下游应用重叠，主要是医疗影像造影剂（MRI造影剂），日本用量较大。国内映射公司是
北陆药业、
司太立。 \n 接下来是镝和铽，这是之前在重稀土里最受关注的两个元素，主要用于钕铁硼磁材。最近有MLCC方面的使用逻辑。MLCC里稀土镝的添加量大约四十几微克，尤其在AI高端MLCC中，用量可能翻倍。如果AI MLCC量增明显上行，会对镝的需求产生影响。目前镝仍偏过剩，需要稀土MLCC来扭转过剩格局。镝优势在于：我国唯一生产、唯一出口，又在出口管制风口浪尖，集中度高，调控方便。只要需求起量，镝价能够往上冲一冲。 \n 然后是铕，在日本有较多医用同位素应用，包括创新核药研发。同位素方面国内映射有
中国核电、中国同辐，创新核药研发有
百利天恒、
复星医药。 \n 钬在日本有钬激光治疗机应用，国内映射有爱科凯能、航天生物。这些与医用相关，市场份额不是特别高。 \n 铒值得大家关注。铒与日本相关的主要下游应用是掺铒光纤，这个市场很大。如果日本掺铒光纤因铒元素断供出现原材料保供问题，国内长飞光纤、锐科激光可能都有机会。镱主要用在光纤激光器里，也是同样逻辑。 \n 最后两个元素是铕和钇。铕主要用于稀土发光材料，国内有
中国稀土、
有研新材。钇在日本的高性能激光和光放大器方向有应用，对应长飞光纤、国盾量子（量子技术）。 \n 以上就是对可能走出国瓷材料路线的稀土相关公司的梳理，有不严谨的地方请大家海涵。 \n 第三条线：铟。 \n 这是目前一直非常主推的品种。磷化铟主要用在光模块、光芯片的衬底里，逻辑非常清晰。不管是800G、1.6T还是3.2T的光模块，都需要磷化铟衬底芯片，以后CPO芯片也对磷化铟衬底是利好和支撑。 \n 梳理不同芯片技术路线：800G光模块如果用硅光技术，可能只用4颗CW芯片；不用硅光就用8颗EML芯片。但随着芯片带宽提升到3.2T或CPO时代，都需要8颗甚至更多的CW芯片，单耗上的差距被拉平了。所以CPO后续会对磷化铟芯片用量进行支撑和提升。 \n 更远的时间点看Coherent Light芯片技术，它不像传统光芯片只承载光模块功能，会在衬底上集成更多芯片，衬底面积可能是传统芯片的10倍甚至百倍以上。所以后续对磷化铟的需求值得期待。 \n 建议重点关注有磷化铟衬底布局的公司，如云南锗业、宿迁联盛，还有有公告的
兴业科技。把时间维度拉长，扩产磷化铟会导致资源端出现缺口——以铟资源和电子级红磷的供需缺口为代表。这个逻辑已经在钨棒材上演了：大家先炒钻针，然后发现大家都在扩，棒材反而不够用了。铟也会走同样的路径。 \n 当下最紧缺的环节在磷化铟这里。日本虽然本土还有一定铟产能，但后续矿产规划（如GX要扩到180万片）会对铟原材料保供造成压力，国产化替代空间很大。铟出现缺口的概率很大。 铟也处于收紧出口过程中，估值方面会有所提升。 \n 重要经验公式：1万片两寸磷化铟衬底大约需要1吨铟。2028年约需300万片三寸衬底，对应600万片两寸衬底，即600吨铟的需求。目前全球铟年供应约2500吨，这块需求直接凭空多出25%。铟对下游价格接受度很高——手机里的铟仅几毛钱，就算翻十倍也能用。所以铟的涨价确定性很高，高度也很值得期待。 \n 当下最值得关注的金属品种就是铟。有铟产能的上市公司包括ST金兰、锡业股份、
株冶集团、
豫光金铅等。虽然目前业绩弹性可能不是很大，但随着铟价持续上涨，对股价和业绩的抬升值得期待。 \n 以上是我的汇报，主要从钨、稀土、铟三个方向梳理。我最推荐大家关注铟，不管是做磷化铟的公司还是做铟资源的公司，都值得期待股价表现。感谢各位投资者参与。 \n 好的，感谢张老师的详细汇报。我这边也补充一下化工领域跟AI金属相关的材料标的。 \n 沿着磷化铟这条线，张老师讲了衬底和铟资源，电子级红磷方面，目前大多数磷化铟生产企业依靠外采，以进口为主，未来可能是行业瓶颈。新化集团在电子级红磷方面已有实验室级别的小试突破，正在走向产业化阶段。除传统磷化工外，新化在磷系电子材料方面持续突破——包括电子级红磷、磷化铟产品（已掌握合成技术，满足多晶和单晶工业化生产要求），后续能享受磷化铟产业链红利。此外还有存储用的次磷酸钠、电子级DMSO、电池级五硫化二磷以及黑磷等方向。公司传统资产（草甘膦、有机硅）今年以来也有持续性修复，磷矿仍处高景气位置，提供很大安全垫。新化集团既有利润又有
新产业布局，建议重点关注。 \n 除磷化铟外，张老师提到的钨、稀土金属也涉及中船特气（六氟化钨）、博思材料（氧化钇稳定氧化锆粉体）等品种。我们持续推荐的雅克科技也受益于相关金属的行业变动。公司主要用到稀有金属材料的产品是前驱体。 \n 为什么雅克一直被低估？对比国内所有半导体材料供应商，仅有雅克一家能全面覆盖国内和海外核心半导体厂，能成为海外客户的核心供应商。它不是一个简单的性价比替代，而是与海力士、三星长期在新一代技术迭代研发中配合的公司，重要性远高于简单替代。通过与海外合作，也能反哺国内FAB厂的技术进步，因为海内外还存在代际差距。前驱体业务长期被市场低估。 \n 近期变化：产品明确开始涨价——7月1日已确认对海力士提价20%。以海力士为示范效应，海外美光、三星等大客户都有涨价预期，国内长存、长鑫、
中芯国际也不排除涨价可能性。海外同行（法空、默克）的原材料（涉及铪金属等限制出口品种）成本上升非常多，所以国内供应商提价是非常顺畅的逻辑。 \n 第二点：以钼代钨的趋势。 在3D NAND领域，随着线宽收窄、高深宽比增加，钨的电阻会大幅增加。前两年已确立技术路线：用钼系材料替代钨。海力士在接近400层产品已明确开始用钼产品。雅克配合三星和海力士从2023-2024年就开始开发，现在韩国子公司已进入供应链，该单品有望实现10亿级别以上的收入体量。 \n 配合钼系前驱体的设备也有超预期情况。以前雅克的DS设备传输液态前驱体（40万人民币/台），现在钼前驱体是固态形态，需要SDS设备升华后导入机台（约200万美金/台）。以前国内没有SDS设备，由英特格、法太空把持。雅克第一台SDS设备已出来，材料和设备同步推广，具备更强的吸引力和性价比。 \n 第三点：铪系前驱体。 前驱体产品中应用最大的两个品类是高K（铪基）和金属基。铪也是限制出口品种，内外价差拉得非常比钨粉更大。生产高纯氧化铪的企业（如三强新材）要享受内外价差，需要载体承接出口。钨这块通过六氟化钨和氧化钇，铪这块则可以通过雅克的铪系前驱体实现出口。雅克在国内生产，供应链稳定性和成本优势远超海外同行，未来在海外客户份额有望进一步扩大。过去海力士做到30%份额后大家觉得难再提升，但如今价格差距很大，客户仍非常乐于采购雅克的产品。 \n 雅克前驱体单品价值量至少在1000亿以上。 按照长存、长鑫各扩到70万片上下，叠加海力士5年3倍扩产，前驱体单品收入有望向100亿展望，对应约30亿利润，且还没有考虑涨价预期。按30倍估值，接近1000亿市值。 \n 除前驱体外，公司平台化做得很好：光刻胶、电子化学品、电子气体、硅微粉、LNG保温板材等。半导体材料的两大方向——平台化和全球化，雅克在国内都处于领先地位。 \n 硅微粉方面，高频高速PCB所需的低介电常数、低界面损耗产品，公司华飞在硅微粉方面有积累，叠加介电性能调控能力，不用化学法也能把产品做出来，已有产品在韩国大厂即将拿到订单。 \n 光刻胶方面，过去主要做面板光刻胶，现在进入半导体领域，进展较快的是先进封装，涉及TSV、RDL，以及玻璃基板用的TGV光刻胶。公司很早就布局，今年年内有望拿到批量化订单。 \n 基于以上，雅克科技目前市值完全被低估，前驱体加其他材料，我们觉得至少先往1500亿看。 \n 以上就是我的补充推荐，正好借着张老师AI金属材料的主题做延伸。后续各位领导对张老师和我汇报的相关公司感兴趣，欢迎私下联系。今天的电话会议就到这里。明天晚上我们也会继续推荐新的AI材料板块，做更新汇报。 \n 请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。感谢大家参加本次会议，祝您工作顺利，再见。