全文总结 \n 本次CXO系列报告电话会聚焦GLP-1药物市场，核心结论是：GLP-1药物正剑指千亿美元终端市场，中国企业凭借供应链优势，有望在全球产业链中占据主导地位。主要要点如下： \n \n 全球GLP-1终端市场规模持续超预期。2025年斯美格鲁肽和替尔博肽营收分别为361亿和365亿美元，同比分别增长24%和122%。预计2026年两者合计全球终端销售超过800亿美元，2030年前后迈向千亿美元级别。当前美国肥胖人群渗透率仅约10%，仍有10倍以上增长空间。 \n 口服小分子、减脂增肌及长效化是主要迭代方向。口服司美格鲁肽减重版上市12周突破100万张处方，目前总处方量已超300万张，平均每月处方量超22.5万张，放量速度远超注射剂。口服小分子药物（如礼来的口服GLP-1）具有定价和便利优势，有望占据GLP-1市场30%的份额，对应超过300亿美元市场。减脂增肌和月度/季度给药等方向也在持续推进。 \n 中国企业竞争优势明显。中国具有庞大的供应链优势（能耗、人力、原材料成本），CDMO龙头利润率屡创新高，而海外企业（如PolyPeptide等）仍处于亏损状态。药企为在全球保持成本竞争力，必须选择中国合作伙伴。未来5年GLP-1市场规模预计达1500-2000亿美元，多肽API占比约5-10%，对应多肽CDMO市场约100-150亿美元，其中大部分份额将被中国企业占据。 \n API需求测算。口服小分子和多肽的百亿美元终端市场，分别对应约15吨和6.5吨级别的原料药需求，合计约20吨级别。这将驱动上游原料药、纯化设备、填料及CXO产业链的需求共振。中国企业如
赛分科技、
纳微科技、
汉邦科技、浩帆生物等有望持续受益。 \n 重点推荐标的： \n CDMO龙头：
药明康德（稳健增长，多肽业务利润率最高，估值约16倍）、
凯莱英（化学大分子业务爆发，未来3年业绩增速有望提速，翻倍空间可期）。 \n 仿制药API：
圣诺生物、诺泰生物（口服制剂对API需求是注射剂的几十倍）。 \n 上游产业链：填料（赛分科技、纳微科技）、纯化设备（汉邦科技）、缩合试剂与保护氨基酸（浩帆生物）、固相载体（
蓝晓科技）、吸收促进剂（
金凯生科）。 \n 中国市场潜力被低估。礼来替尔博肽一季度中国销售额已超10亿人民币，二季度继续爬坡。恒瑞、汉森等国内企业的双靶点药物有望在2026下半年至2027年获批，中国减肥药市场未来2-3年将快速爆发。 \n \n 会议实录 \n 各位投资人，大家下午好。很高兴参加今天的电话会，跟大家探讨GLP-1药物市场的巨大机遇。 \n 从当前格局看，整个GLP-1药物市场正以远超预期的速度在增长。先从一个核心判断开始：未来五年，GLP-1药物市场有望达到1500亿到2000亿美元，多肽API占比约5-10个百分点，因此仅多肽CDMO就是一个100亿到150亿美元的市场，而其中大部分份额将由中国企业占据。 \n 中国的供应链优势非常明显——无论是能耗、人力还是原材料成本。这也是为什么，随着多肽行业快速增长，我们看到国内CDMO龙头的利润率持续创新高，而海外企业如PolyPeptide的财务端仍处于亏损状态，利润率只有10%出头。药企只有选择中国，才能在全球范围内保持成本竞争力。 \n 从商业化产品布局看，中国企业和海外企业的差距正越来越大。例如今年康德已拿到13万升以上的产能，凯莱英从去年的4.5万升扩到将近7万升。未来整个产业的比较优势，非常清晰地偏向中国。 \n 下面先请郑博从创新角度更新一下GLP-1领域的最新情况。 \n 郑博：好的，谢谢凯旋老师。各位投资人下午好，我站在终端市场的角度，强调几个数字。 \n 第一，整个终端市场规模。 从过去一年到两年维度看，由于GLP-1药物带来的不断超预期的销售额，整个终端市场已从可能两年前的1000亿美元逐渐调向1500亿美元。随着阿斯利康、罗氏、辉瑞等更多玩家参与进来，这个数字还可能继续上调。 \n 第二，增速情况。 礼来今年年初给出的全业绩指引是接近40%的增长率。过去一季度和去年四季度，替尔博肽都远超华尔街预期。预计替尔博肽今年终端销售额肯定会超过500亿美元。司美格鲁肽受竞争和价格因素影响增速略有放缓，但仍将接近300亿美元。所以仅替尔博肽和司美格鲁肽两者，2026年全球终端销售就将超过800亿美元。 \n 第三，渗透率。 2025年美国终端的月处方约1亿张。按中性6个月的用药时间测算，对应约1000万患者。而美国肥胖人群超过1亿，渗透率仅约10%，还有翻倍甚至更高的增长空间。 \n 此外，在今年ADA年会上可以看到，第二梯队的跨国药企（阿斯利康、罗氏、辉瑞等）已深度参与进来，临床确定性很强。他们的加入将进一步把市场做大。 \n 从药物形式看，注射剂Retatrutide在糖尿病和减重方面都已成功，疗效优于替尔博肽3-5个百分点，定位更肥胖人群。口服奥布雷龙今年已获批，放量速度远超预期——口服司美格鲁肽已占整体处方量的10%以上，且仍在快速攀升。注射剂和口服药物不是竞争关系，而是拓宽适用人群的互补关系。 \n 两家龙头公司（礼来、诺和诺德）正在不断探索新机制新靶点——Amylin预计今年下半年获批上市，长效化技术（月度给药）也在推进。他们的目标是用一揽子产品组合尽可能囊括所有潜在用药人群，把蛋糕做大。 \n 最后，我想强调中国市场的潜力被低估了。从礼来一季报看，替尔博肽在中国一季度销售额肯定超过10亿人民币，二季度还会继续爬坡。恒瑞、汉森等国内企业的双靶点药物有望在今年下半年到明年获批，未来2-3年中国减肥药市场将快速爆发。 \n 下面把话筒交给魏东老师，从产业链角度作进一步解析。 \n 魏东：感谢王老师和郑博的分享。接下来我从产业角度给大家解读一下GLP-1市场的发展格局和趋势。 \n 斯美格鲁肽和替尔博肽在2025年的营收分别达到361亿美元和365亿美元，同比增长24%和122%。我们预计全球GLP-1终端市场规模有望迈向千亿美元。 口服小分子、减脂增肌及长效化是目前GLP-1药物的主要迭代方向。 \n 礼来的口服小分子GLP-1已获FDA批准，成为全球首个获批的口服小分子非肽类GLP-1受体激动剂。靶向MSTN和ActR2通路成为主流增肌研发方向。减脂增肌疗法有望成为GLP-1的黄金搭档。长效化方面，诺和诺德引进了长效技术开发月制剂。 \n 美国市场渗透率还有巨大空间。 按每月约500美元月费计算，2025年美国GLP-1市场约780亿美元收入，对应1.56亿张月处方。按一年治疗3-6个月测算，渗透人数约2500-5000万人。美国T2D和肥胖患者分别约4000万和1.1亿人，渗透率仅15%-30%。 据辉瑞预测，仅美国市场的GLP-1终端规模就有望在2030年超过900亿美元，叠加全球其他地区，全球千亿美元规模可期。此外，GLP-1在NASH、慢性肾病、阿尔茨海默症等适应症上的临床实验还将打开更广阔的市场空间。 \n 关于口服小分子药物：礼来口服小分子GLP-1获FDA批准上市后，股价走势明显与诺和诺德拉开差距，说明市场对这款药的认可度很高。在achieve系列临床中，口服小分子药实现了比口服司美格鲁肽更优的降糖和减重效果，糖化血红蛋白相对降幅高57.1%，体重降幅高73.6%。 \n 口服小分子的市场规模有望超过300亿美元。 超过60%的患者更偏好口服给药。在整体GLP-1市场中，口服剂型占比有望达30%。当前口服司美格鲁肽月处方费用约1000美元，诺和诺德计划2027年降至675美元，仍具有价格优势。 \n 关于减脂增肌：肌肉生长抑制素和激活素是TGF-β家族关键成员。通过MSTN和ActR2通路保留肌肉，实现减脂不流失肌肉，是未来治疗演进的重要方向。 \n 关于长效化：诺和诺德已引进技术开发月制剂，将斯美格鲁肽半衰期从54小时延长至140小时。 \n 口服司美格鲁肽减重版上市后放量远超预期。 自今年1月5日上市，12周突破100万张处方，目前总处方量已超300万张，相当于平均5秒开出一张处方。目前月处方量已超22.5万张，仍在快速增长。 \n API需求测算： 百亿美元终端市场分别对应口服多肽原料药约6.5吨、口服小分子原料药约15吨的需求。以替尔博肽注射剂、口服小分子和口服司美格鲁肽为计算基准，综合年使用量和患者人数两维度测算，最终得出API需求分别为1.5吨、15吨和6.5吨。 \n 目前全球API企业存量产能无法满足暴增需求。GLP-1作为常量化合物，化学合成壁垒较高，规模效应优势明显。最终测算显示，口服小分子和多肽的百亿美元终端市场分别对应约20吨级别的原料药需求，将驱动产业链上下游共振。 国内相关公司如赛分科技、纳微科技、汉邦科技、浩帆生物等有望持续受益。 \n 王凯旋（具体标的推荐）：从具体标的推荐看，重点推荐国内CDMO龙头——药明康德和凯莱英。 \n 药明康德方面，乐观预期今年净利润在190亿到200亿，目前市值三四千亿，估值约16倍，而今年净利润增速在20%-30%以上，估值与增速不匹配。公司今年收入端给出18%-22%的业绩指引，剔除汇率影响实际增速更快。值得一提的是，康德一季度多肽业务全年预期增长40%，这意味着接下来三个季度多肽将快速放量。多肽是目前所有分子形态中利润率最高的品种。 随着多肽业务收入占比提升，康德利润率还有往上爬坡的空间。近期股价承压核心原因是资金面被抽血，风格回暖后空间较大。 \n 凯莱英方面，今年估值约30倍，是CXO板块中为数不多未来三年业绩增速能提速的公司。今年业绩指引19%-22%增长，剔除汇率影响实际约20%-25%。化学大分子业务去年收入约10亿，但在手订单增长130%，今年有望达到18-20亿收入体量。产能从去年4.5万升到今年年底近7万升，明后年有望达10万升。目前临床中后期项目10多款，包含辉瑞、罗氏、AZ等头部MNC项目，预计2027-2028年进行NDA和商业化。对标康德去年多肽收入体量和产能，凯莱因未来多肽做到50-60亿收入问题不大，对应15-20亿利润。去年凯莱英净利润仅11亿，所以翻倍空间可期。 \n 此外，仿制药API公司如圣诺生物和诺泰生物也值得关注。圣诺今年收入端增长60%-70%，利润端增长约50%。口服制剂对API的需求量是注射剂的几十倍，这点非常重要。 \n 多肽上游产业链方面： \n \n 填料：纳微科技去年多肽收入约1.3亿（同比+60%），赛分科技约1亿（同比+80%），两家整体业务均达到20%-30%的增长。 \n 纯化设备：汉邦科技是国内稀缺的色谱纯化设备公司，去年新签订单增长40%。 \n 缩合试剂与保护氨基酸：浩帆生物去年收购四特原料药产能，淮安产能已陆续释放，若在保护氨基酸领域获取新份额，将打开新增长曲线。 \n 固相载体：蓝晓科技已切入康德和礼来的供应链。 \n 吸收促进剂：金凯生科受益于口服司美格鲁肽对吸收促进剂SNAC的需求。 \n \n 值得一提的是，口服斯美格鲁肽对原料的需求相比注射剂是几十倍的放大，而口服处方量又在快速爬坡，给供应链带来巨大压力。已有传闻其在中国寻找CDMO供应企业，国内企业的机会存在较大的预期差。 \n 本次会议汇报到此结束。如果大家有兴趣，欢迎私下与我们几位研究员进一步沟通。感谢各位的时间。