AI 电子布+AI 铜箔，PCB 上游斜率最强20260616

总结 \n 本次会议围绕PCB上游材料（电子布、铜箔、阻燃剂、硅粉等）的供需格局、涨价逻辑、技术路线及投资机会展开深入分析。 \n 整体观点：PCB上游材料板块正经历基本面强劲支撑的“戴维斯双升”过程，量、价、估值三个维度均没有实质性走弱，预期差仍在持续放大。AI算力基建驱动需求爆发，而上游材料供给扩张难度大、格局优良，因此板块投资机会具备持续性。 \n 电子布方面，主要分为四类：Low CTE电子布、二代Low DK电子布、Q布、普通电子布，各有不同定位和特征。 \n \n Low CTE电子布 \n \n 是ABF载板和BT载板的关键材料，用于调控热膨胀系数，供给格局极佳，全球仅有少数几家领先厂商（如自动榜、红合剂月出货量30~40万米，其余厂家多在10万米以下）。该材料目前处于温和涨价状态，且短期难被替代（2年内风险较小）。不过，下游和投资者对新材料的关注，实际上也是一种督促上游加速扩产的信号。 \n \n 二代Low DK电子布 \n \n 定位明确，性能优于一代、加工性能远强于Q布，且性价比突出（100元/米出头），需求确定性高度膨胀（尤其是马8芯片大量使用二代布）。“逆风翻盘”，地位显著上升，预计今年78%的增量需求将由二代布承接。全球主流供应商（如国际福材、中台）正在逐步提升产能。市场已出现下半年涨价的预期。 \n \n Q布 \n \n 尚未下桌，目前处于“观察室”状态，预计配合马9芯片的LBU方案可能带来机会，但Q布的加工难度导致其短期内不会是主流，仍待技术突破。 \n \n 普通电子布 \n \n 是当前涨价的主力品种。自去年10月以来累计涨幅达78%，经历过两次“跳涨”（2月达到0.4~0.5元/米，6月达到0.7元/米）。市场担心短期新增供给冲击，但实际供应仍然紧张——巨石提前将下半年新炉的产能以加速方式释放到市场，但下游仍交不了货。下一个较大产能释放节点要到今年9-10月，届时旺季已过，整个旺季依然缺产能，支撑继续涨价。 \n 铜箔方面，技术升级路径非常明确，由HVLP 1/2向HVLP 3/4至最终5代铜箔演进。四代铜箔是今年和明年的绝对C位，缺口测算高达20%~40%，且供给方不确认、需求仍在放大，预计缺口会越拉越大。铜箔技术难度大、迭代周期长，格局好，因此具备类似Low CTE布的高估值条件。5代铜箔预计在2027年下半年至2028年才能真正量产，现阶段送礼和认证的意义更大。 \n 阻燃剂和硅粉方面，两者在CCL中占比小（个位数），但格局良好，且随着马8、马9芯片不断升级，价值量持续提升。硅粉方面存在技术变革（化学法替代火焰法），价值量提升1.5~2倍，使用比例从20%提升到80%。阻燃剂和硅粉具备一定配方属性、非标属性，客户粘性强，格局比铜箔和电子布更稳定，龙头企业受益明确。 \n 设备方面，新益代表的直写光刻技术从传统向新型封装渗透，也是值得关注的方向。 \n 会议实录 \n 我是国金电子分析师李阳，感谢大家拨冗参会。今天重点汇报PCB上游材料，涵盖供需缺口、新技术回应、估值等板块。在介绍之前，先谈谈我们的看法。 \n 昨天市场在讲什么？是不是中国台湾郭谦董事长出来讲两句话有这么大影响力？当然不是。放在中段这是一个中期变化，但如果观察昨天一天的时间，短期变化用短期现象解释的话——我们认为上周五贝斯上市之后的表现给了科技板块非常大的信心支撑。昨天晚上所谓的美股抽血也没有出现，美股表现不错，尤其科技板块。当然也有很多其他宏观因素，我们不做深入探讨。总之，短期的大环境非常利好科技板块，在这个情景假设下，业绩弹性最大的环节确实是上游材料，市场的选择非常正确。 \n PCB上游材料有很明显的特征：需求爆发，但供给扩张困难，格局非常好。因此整体戴维斯双升非常明显，这个情况我们判断会持续，今年问题不大。提到的几个要素，预期差仍然存在且不够充分。 \n 比如量——代表需求。近期AWS上修了需求，未来还有没有其他上修的可能性？需求本身已经叩开了硅基的大门，整体会怎么演变，就像98年看互联网、13年看移动互联网，这种感受是可以复制的。冥冥之中就觉得那个东西很大，这种感觉一直很明显。 \n 价格方面，上游价格持续循环加强。CCL上游是树脂、玻纤布、铜箔、阻燃剂等材料，下游是PCB，这三个环节的价格在循环加强：CCL涨价是因为电子布缺，PCB涨价是因为上游一直在涨价、被动提价，返回来到上游，“你这个价格这次涨5毛，下游接受程度还比较高——他们都涨价了，毛利率都在上修——你们涨的每一分利润都是我潜在的涨价空间。”下一次出现跳涨，这个循环往复非常明显。 \n 估值方面，格局决定估值。我们在路演中一直强调：不是说科技股就能漫天给估值。格局决定估值——比如Low CTE电子布，第一梯队全球只有两家；而二代布，中外合在一起有七八家、八九家，估值体系就不一样。看明年业绩的情况下，一个可能给到50倍PE，一个给到30~35倍PE。为什么能给出不同估值？格局决定的。 \n 所以，我们刚刚提到的量、价、估值，每一个维度都没有实质性走弱，甚至还在加强。预期差在持续放大。再加上未来技术革新，尤其材料方面的革新也在被下游因素驱动，整体变数大、不确定性高，所以板块的持续性很强。 \n 这个板块最核心的一点是什么？背后有非常强大的基本面做支撑——是真的庞大，是真的缺，是真的在技术迭代进步，是真的别人做不出来。市场上总会有很多杂音，但这产业链非常透明，上下游验证周期不超过半天，透明度极高。所以有没有基本面支撑，上下游一验证就非常明确，不存在长期信息差。 \n PCB上游材料——电子布、铜箔、硅粉、设备——这几个板块我们都有深度覆盖。今天针对具体板块，分析这些材料或设备的核心看点。 \n 首先讲AI电子布。AI电子布也分好几类，不仅大家常说的Low DK电子布。首先是一阶电子布（一代）、二代电子布；我们路演中也常提到“三代电子布”，这主要是境外企业在推进的攻坚方向。还有Q布、以及普通电子布。普通电子布不负责膨胀系数，也不负责介电常数，就是普通款，但也分中高低端——最低端7628布，往上走是薄布。布的种类很多，不少朋友概念上可能有些模糊。我们经常被问到“为什么电子布一直涨价？AI电子布一直在涨价？”我们要解释：普通电子布一直在涨价，AI电子布的涨价大周期还没有开始呢。这里面是有区别的。 \n 接下来按估值从高到低的顺序来讲： \n Low CTE电子布，估值体系最高。它在ABF载板或BT载板中是B选项，负责膨胀系数，减少翘区和外翘区，不是负责介电常数的。Low CTE布和其他电子布是并列关系，没有互相取代的关系。它的供给格局特别好，生产难度大。ABF载板的扩张是最近一两年突然开始的，尤其未来一两年会非常明显，需求扩张加速，而这种材料在节奏上有些跟不上趟，所以出现紧缺。这个产品良率很低，目前出货量领先的（自动榜、红合剂）一个月大约30~40万米，其他供应商在10万米以下甚至刚刚起步。整个供给格局非常良性。所以为什么它的估值体系最高？格局决定估值，格局背后是难度和产业反应速度慢。 \n Low CTE布从去年至今，格局没有变过，价格一直温和上涨。现在有什么核心因素会影响到它呢？比如担心玻纤布被替代、陶瓷基板替代等。陶瓷基板跟这个没关系。简而言之，我们也和核心供应商交流过，Low CTE布用在载板上，载板侧的CCL核心供应商是利斯诺克和30瓦斯，这两家比例非常高，占据巨大份额。其他家（如台光）以前关注度很少，现在在慢慢切入。所以下游分主流玩家和非主流玩家。问材料替代，要先问主流玩家——他们给什么反馈？按照既有路线在迅速扩张，怎么可能轻易更换材料？更换意味着生产线全部替换、重新规划。所以，Low CTE布总有人想替代，但实际上替不了，至少两年内没有这个可能性。 \n 但是两年之外，有没有可能慢慢从0到1？肯定会有。核心是：下游不够细，新玩家想切进去弯道超车；同时，材料紧缺的现状被反馈给中上游——“不要再惜售了，你们要加速扩张，因为狼来了”——这就形成了一种“新材料来了”督促上游加快扩产的信号。还有真正的技术革新因素。但如果你是一个成熟产品的单一复制，前两个因素占比更大。所以Low CTE布接下来还是王者，涨价和各方面的提升还会突出，扩产会加快。 \n 二代Low DK电子布，我们称之为“逆风翻盘”。去年这个时候没有人认为二代布今年会有如此之高的确定性地位。因为马8里面大量放量——除了Rubin的compute tree还是一代布，其他马8包括谷歌，用的都是二代布。所以二代布今年需求一定会膨胀。确定性高的核心原因：性能确实比一代布提高，介电常数和损耗都在下降；同时加工性能比Q布强太多（Q布一直有加工难度）；性价比是王者（100元/米出头，Q布200多，一代性能不够）。它处在中间位置，性价比突出。 \n 各家的产能也在逐步释放。国际福材通过坩埚增加后，月发货量从45~50提升到60以上；中台也在稳步提升。所以产能是逐步释放的。二代布从定位上逆风翻盘——原来需求假设28%是它、38%是它，现在78%的需求都是由它承接，地位发生了很大变化。 \n Q布，依然“永不言弃”，没有退场。Q布搭配马9，目前还没有真正到来。LBU上会搭配马9，到底用马9加Q布、加二代布还是混压，不确定性很大。但整个市场没有放弃它。产业把Q布放在了观察室，不再是主角。一旦加工性能有大的突破，未来还是有上位的可能性。 \n 普通电子布，这是涨价的王者。每个月都在涨价的产品，就是普通电子布。Low CTE是温和式涨价（全球两家龙头决定），但普通电子布不同。普通电子布是标品、类大宗，直接受供需关系决定。AI产品不会轻易涨价，因为AI玩家在意的是技术引领和高毛利，不愿在供应链中造成动荡；但普通电子布一直在飞涨。 \n 自去年10月到现在，普通电子布涨了78%，中间发生过两次跳涨： \n \n 第一次今年2月，一次性冲到4~5毛/米的月涨幅（之前是1~2毛）。 \n 第二次今年6月，又冲到7毛/米（之前是4~5毛）。 \n \n 接下来还会不会跳涨，甚至一个月涨两次？很难判断，但基本面确实非常好、非常支持。 \n 很多投资人关心：建滔、巨石投产了，会不会对供给造成冲击？我们汇报一下实际情况：巨石上半年和下半年新增两个5万吨。上半年的好解释，已点火。为什么下半年的也提前释放了呢？下半年炉子还没点火，但它代表所需的纱已经提前使用库存，并且织布机已提前到位。巨石在6月上旬就把下一炉子的产能预支投放到市场了，提前预支了风险。即便如此，下游依然紧张，还是交不了货。这个提前预支行为相当于给了市场定心丸——未来没有额外冲击了。其他供应商7月点火后，爬坡至少要两个月，且没有谁比巨石做得更好。所以下一个大的产能释放节点要到今年9~10月份——旺季刚过，接下来整个旺季都缺产能。 \n 所以，普通电子布我也不知道涨多少，但把基本面讲清楚——它具备涨价的条件和基础。 \n 铜箔方面，比电子布好选。技术升级路径清晰——HVLP 1/2/3/4往上升级。RTF能替代多少比例我们暂且不论。追求H5 LP，就是追求更高阶的一代，一直在往上升级。看标的，一定要看谁升级得快、升级得稳。铜箔技术确定性非常强。比如在马8、马9里，四代铜箔是绝对主力。是否要升级到五代铜箔？明年马9大量上五代铜箔，大家都还处于送样阶段，产业链也不傻——盲目升级带来工艺紧张、交期紧张，对下游其实是吃亏。所以五代铜箔一定会在产业链比较成熟的时候丝滑切入。我们认定五代铜箔在2027年下半年到2028年才会与市场有亲密接触。但现在已经送上样、明年下半年要量产的，是四代铜箔，这依然是今年和明年的绝对C位。 \n 铜箔格局好，量产难度大。国产铜箔的技术难度比海外更大、升级反应速度比电子布要慢，周期来得更晚。产品做出来、通过认证、小批量发货，这是完全独立的三个事件。做出来不能证明有小批量能力；认证通过之后，可能还是实验室阶段；小批量不代表有批量供应能力。所以循环测试周期长、难度大、技术壁垒高，格局就好做。铜箔在明年也会被给到跟Low CTE一样的估值——格局好、难度大。 \n 缺口测算：一张CCL对应给6吨铜箔。今年缺口可能高达20%~40%，供给方不确定，需求持续放大，缺口可能越拉越大。 \n 阻燃剂和硅粉方面，阻燃剂是马8很强的配套，但占CCL比重非常小（个位数），所以产业链反应慢，就像两三年前的铜箔和电子布一样。只有少数做好准备的材料企业能接到这次“泼天富贵”。因为天花板低，大家在这里投入不多。阻燃剂最吸引人的是格局好，随着马8、马9升级迭代，价值量持续提升。 \n 硅粉方面，近期也有关联交易和扩产公告。硅粉是CCL的必要组成部分，存在技术升级（化学法替代火焰法），价值量提升1.5~2倍。使用比例也在提升——马8用20%化学法，马9用到80%。所以硅粉也在走价值提升的路线。 \n 阻燃剂和硅粉有一个共同特点：具备配方属性、非标属性。一旦涉及配方，下游客户不会轻易更换。所以格局非常好，甚至比铜箔和电子布更稳定、更确定。 \n 设备方面，新益代表的直写光刻技术，正在从传统制程向新型封装进行渗透，详细内容可参考我们之前的报告和电话会，我们会持续重点推荐。 \n 总而言之，在整个AI新材料这块，LCD载板、铜箔还有很多其他品类（如芳纶等），就不一一阐述了。整体是一个比较杂、基本面变化快的板块，不能用一句话概括。但总而言之，PCB上游板块持续处于戴维斯双升的过程，投资机会显著，欢迎各位会后与我们国金团队联系。