全文总结 \n 本次开源军工团队会议围绕SpaceX上市后的估值逻辑、业务拆解及其对中国商业航天的启示展开深入分析。核心结论如下： \n \n SpaceX估值约2万亿美元的三大支柱：SpaceX的估值可拆分为三大板块：发射服务业务（宇航板块，终值估值约4000亿美元）、卫星通信业务（以星链为核心，终值估值约1万亿美元）、AI业务（含xAI、推特及算力租赁，终值估值约5000亿美元），合计约1.9万亿美元。其中，卫星通信是当前盈利核心，贡献了绝大部分收入和增长。 \n 未来市值提升的三条路径：①AI业务估值重估——若xAI的ARR能跟随头部大模型企业扩张速度，市场将给予更高定价；②Starship超预期表现——若运力提升和成本下降幅度远超猎鹰9号复用阶段，发射业务终值营收上限将上修；③卫星通信场景扩展——若发射与卫星批产成本持续快速下降，客单价降低可撬动6G、低空经济、智能驾驶等新兴场景，推动营收超越传统运营商千亿美元天花板。 \n 火箭与卫星成本结构的关键环节：火箭成本中，发动机（占36%）、箭体结构（含贮箱舱段等，占28%）、电气系统（含控制导航等，占22%） 为价值量最高的三大环节。卫星成本中，有效载荷（通信系统）占整机成本50%-70%，其中相控阵天线系统占载荷成本的40%-75%，且随着星链V3卫星的通道数量从2000个跃升至8000个以上，天线系统总价值量显著提升。 \n 中国商业航天的市场空间与盈利模式：第一阶段，参照中美GDP比重及SpaceX来自政府及企业的订单规模（约400亿人民币），中国商业航天市场来自政府及企业订单的空间可达约400亿元人民币。第二阶段，随着可回收火箭技术成熟，中国可向亚非拉等友好国家提供发射及卫星通信服务，全球太空服务市场（不含中国及俄罗斯）约3700亿美元，按GDP占比推算中国可触达的太空服务规模接近1000亿美元。 \n 千帆星座加速组网带来的产业链机遇：2026年6月以来，千帆星座进入高密度组网阶段，4天内完成3次发射、入轨38颗组网卫星，验证了24小时内两次发射的高频任务能力。此前发射节奏偏慢的主因是火箭运力瓶颈，2026年起民营企业的大运力火箭陆续入列，卫星制造端产能与火箭运力端供给同步放量，千帆星座有望正式进入常态化高密度发射期。 \n 核心投资方向：重点关注火箭发动机、箭体结构、传感器等高价值量环节，以及卫星载荷端的TR组件（相控阵核心器件）、激光通信（星间高速互联）、星敏感器（高精度指向基准）、测试及散热等高价值量且价值量占比提升的环节。核心标的包括
国博电子、
信科移动、
航天电子、
上海瀚讯、
智明达、
复旦微电、
天银机电、
睿创微纳等。 \n 风险提示：①xAI的ARR增速若掉队可能导致AI业务估值下修；②Starship试验进度及降本幅度若不及预期，将下修发射业务终值及估值；③若发射成本下降速度不及预期、卫星通信需求触及瓶颈，新兴应用落地可见度低，将面临营收及估值下修压力。 \n \n 会议实录 \n 好，我汇报一下我们近期商业航天板块的最新观点。最近SpaceX已正式IPO挂牌交易，上市之后其估值一路上涨。我们此前简单拆解过SpaceX公司的相关业务，本期将深入拆解公司业务的构成、市场空间以及相应的估值方法。同时，我们也会探讨SpaceX上市后对国内商业航天板块的启示。 \n 近期商业航天板块虽有所回调，但行业发展并未停滞。6月份，上海G60卫星星座的发射在不断加速，仅6月份就已用4发火箭搭载千帆星座卫星成功入轨，目前仍有3发火箭等待发射。整个6月份，预计卫星入轨数量将超过90颗，目前已具备初步组网商业化应用能力。此外，茶室椅和朱雀三号的一级回收试验都有望在7月初进行。若回收成功，将是中国商业火箭发射技术的里程碑事件，中国商业航天仍在加速前进。我们近期在西安举办了商业航天研讨会，与国内火箭专家、卫星测控专家以及空间产业一级投资的领导们探讨了商业
航天发展的技术难题及关键领域进展。感兴趣的领导可会后与我们联系。下面请开源军工团队马志燕老师为我们拆解SpaceX的估值与业务。 \n 马志燕（开源军工）： \n 各位投资人大家好。今天我们将从SpaceX的估值逻辑出发，拆解其火箭和卫星产业链的价值分布，并挖掘中国商业航天的核心机遇，尤其是千帆星座和国网星座带来的产业链投资机会。 \n 第一部分：SpaceX当前估值隐含了哪些预期？ \n SpaceX在IPO时估值约1.8万亿美元，上市首日市值超过2万亿美元。从传统的PE/PS模型来看，其2025年营收约188亿美元，对应PS约100倍，非常昂贵。接下来我们将从各业务的终值TAM（潜在市场规模）出发，来拆分理解当前估值所包含的假设。 \n 根据SpaceX的招股书，其主要业务分为三大板块： \n 第一板块：宇航业务，包含为商业客户及NASA等政府机构提供外部发射服务。值得注意的是，公司内部给星链发射的服务不确认跨部门收入，相关成本会资本化。该业务是SpaceX的基石，可细分为：①发射服务业务（标准化单次发射，主要服务商业客户）；②发射及开发业务（定制化长期服务，主要服务政府客户）。 \n 第二板块：通信链接，以星链为核心，涵盖宽带、移动互联服务及硬件销售，是SpaceX当前盈利核心，贡献了绝大部分收入和增长来源。 \n 第三板块：AI及其他，包括xROI的API服务、X平台（推特）广告服务及AI基础设施租赁业务，当前以地面算力为核心，长期计划向太空算力拓展。 \n 各板块估值假设拆分： \n 宇航板块： 2025年全球太空服务市场TAM约3700亿美元。SpaceX占2025年全球发射次数的60%。从历史迭代看，猎鹰9号可复用成功后，美国卫星发射数量增长了10倍。假设同样进程发生在星舰阶段，以2025年宇航板块营收约40亿美元乘以10倍，给出400亿美元作为可见终值发射营收，再给予10倍PS，对应市值约4000亿美元。 \n 卫星通信业务： 2025年营收约113亿美元，保持50%增长。假设增速持续到2030年，营收将达到接近千亿美元。对照全球头部运营商Verizon和AT&T（营收约1300-1400亿美元，毛利率60%，净利率15%左右），星链卫星通信业务净利率有望达30%。给予10倍可见终值PS，对应30倍PE，估值约1万亿美元。 \n AI业务： 包括xAI、推特及算力租赁。今年2月xAI以2500亿美元并入SpaceX。对比其他大模型厂商（如Anthropic 2026年2月估值3800亿美元，到6月已达1万亿美元，增长近3倍），考虑到xAI包含推特和算力租赁等增速较慢的业务，假设其估值翻倍速度慢于头部AI大厂，给予2倍增长，达到5000亿美元。 \n 按此拆分，SpaceX估值水平可达1.9万亿美元（发射服务4000亿+卫星通信1万亿+xAI 5000亿）。 \n 未来市值提升的三条路径： \n \n AI业务估值重估：若xAI的ARR（有效订阅合约折合全年合同金额）能跟随头部大模型企业扩张速度，市场将给予更高定价。 \n Starship超预期表现：若运力提升和成本下降幅度远超猎鹰9号复用阶段，发射业务可见终值营收上限有望上修。 \n 卫星通信场景扩展：若火箭发射和卫星批产成本持续快速下降，客单价降低可撬动6G、低空经济、智能驾驶等新兴场景，推动营收超越传统运营商千亿美元天花板。 \n \n 风险点： ①xAI的ARR若掉队，市值可能下修；②Starship试验进度及降本幅度若不及预期，将下修发射业务终值；③若发射成本下降不及预期、卫星通信需求触及瓶颈，终值营收及估值将面临下修压力。 \n 第二部分：火箭与卫星的成本结构与价值量拆分 \n 火箭部分——猎鹰9号： 2026年官方报价7400万美元，较2025年持续提价，主因竞争压力减小、口碑建立及需求提升。全新猎鹰9号成本约5000万美元（一级火箭约3000万，二级约1000万，整流罩约500万）。可复用猎鹰9号单次发射成本降至1500-2000万美元，加上保险约250万美元，合计约1800-2300万美元。2025年SpaceX发射服务毛利率约67%，倒推算单次成本约2300万美元。 \n 典型火箭成本构成： 发动机占全箭成本约36%（核心技术，多数自研）；箭体结构（含贮箱、舱段、助推器壳体等）占约28%；电气系统（控制、导航、遥测等）占约22%；三者合计占86%以上。推进剂及用气成本仅约2%，单次推进剂费用约40万美元。 \n 卫星部分——星链卫星： 成本随代际迭代明显变化。V1至V1.5初代卫星单颗制造成本约25-50万美元；V2 Mini约575kg，每颗提供约96Gbps带宽；最新V3卫星约2000kg，下行容量超过1Tbps（较上一代增长10倍），上行超过200Gbps（增长24倍）。V3性能大幅提升的主因是相控阵天线系统升级——通道数量从V2 Mini的约2000个跃升至超过8000个，天线系统总价值量显著提升。 \n 除相控阵外，激光通信和星敏感器也是价值增量环节。激光通信可实现星间高速互联，速率直接影响星座吞吐量和通信时延；星敏感器为姿控系统提供亚秒级指向基准，直接决定波束对准和信号质量。V3卫星配备3个星间激光链路终端，在星舰星座规模扩大、星上处理需求增加的背景下，激光通信速率升级和星敏感器精度提升将是支撑全球无缝覆盖的核心瓶颈。 \n 第三部分：从SpaceX看中国商业航天的盈利模式与市场空间 \n 盈利模式： 发射服务是基础，卫星互联网是盈利核心。SpaceX 2024年发射服务业务已在经营层面实现盈利，通信链接板块2025年营收同比增长49.8%达113.9亿美元，营业利润同比增长120.4%达44.2亿美元。这为中国商业航天指明了方向：单纯发射服务也具备盈亏平衡能力，高附加值下游应用（如卫星互联网）是盈利核心。 \n 市场空间： 分两个阶段看。 \n 第一阶段——政府及企业订单核心市场： 参照中美GDP比重，SpaceX 2025年来自政府发射任务的收入约15亿美元（约100亿人民币），来自政府及企业的训练服务收入约42亿美元（约300亿人民币），合计约400亿人民币。折合中国GDP约为美国的65%，再考虑中国对商业航天的大力支持，中国商业航天市场第一阶段来自政府及企业的订单空间同样可达60亿美元（约400亿元人民币）。 \n 第二阶段——商业化出海： 随着可回收火箭技术成熟，中国可向亚非拉等友好国家提供发射及卫星通信服务。据SpaceX招股书引用数据（不含中俄），2020年全球太空服务市场TAM约3700亿美元，通信链接板块TAM约1.16万亿美元（宽带约8700亿+移动互联约7400亿）。宇航及通信服务市场规模与GDP正相关，中俄2025年GDP合计约占全球20%，倒推可得2025年全球太空服务（含中俄）TAM约4600亿美元。若仅看中国及俄罗斯市场，中国可触达的太空服务规模已接近1000亿美元，此外还有广大西方国家以外市场尚未充分计入。中国商业航天未来出海空间和潜力巨大。 \n 第四部分：国内产业链映射——千帆星座与国网星座 \n 千帆星座进展： 2026年6月以来进入高密度组网新阶段。6月1-5日，4天内完成3次发射、入轨38颗组网卫星。6月1日采用长春12号火箭首飞，以一箭两星方式将第十批组网星送入轨道；6月4日长征六号甲以一箭18星发射千帆轨道11组；6月5日长征八号以一箭18星发射千帆轨道12组，两次发射仅隔19小时，验证了24小时内两次发射的高频任务能力。6月9日朱雀二号改型火箭发射了千帆DTC 01手机直连技术试验卫星。 \n 此前发射节奏偏慢的主因是火箭运力瓶颈：大运力火箭长期供给不足，国家优先保障国网星座战略性任务，民营大运力火箭去年以前尚未形成稳定发射能力。2026年起，蓝箭航天、天兵科技等民营企业的大运力火箭陆续入列，多地商业航天发射场相继启用，卫星制造端产能与火箭运力端供给同步放量，千帆星座有望正式进入常态化高密度发射期。 \n 产业链格局： 千帆星座建设运营主体为上海元信卫星科技有限公司（国有控股，上海联合投资49.9%、上海市信息投资18.7%、国开制造业转型升级基金11.9%）。卫星主要由上海微小卫星（国家级研发总体单位，旗下格思信息主营卫星总装集成测试）和格思航天（千帆另一批量ODM主力，脉动式生产线将卫星生产周期缩至1-1.5天，2024年完成54颗制造，预计2026年年产500-600颗）完成。上海瀚讯是绑定格思航天的供应链核心标的。 \n 国网星座： 采用部分卫星具备星上处理能力的再生转发模式，较千帆的透明转发模式在硬件层面涉及星上处理、星上网络及交换单元、激光终端等，单星造价显著更高——当前约3000-5000万元/颗，量产成熟后目标降至2000万元/颗（千帆一期约1500万元/颗）。当前正处国网二代星招标临近的关键时期，看好二代星招标及后续订单落地带来的产业链价值增量。考虑到二代星仍有较大降本压力，重点关注价值量占比提升的环节，尤其是载荷端。 \n 核心投资方向： \n \n TR组件及测控环节：国博电子、信科移动、智明达、复旦微电、上海瀚讯 \n 激光通信及星敏感器环节：航天电子、天银机电、睿创微纳、
锐科激光 \n 测试环节：
苏试试验、思科瑞、
西测测试 \n 散热环节：有源复材 \n \n 总结： 今天分享包括四个方向：①SpaceX的1.8万亿IPO估值建立在发射服务、卫星互联网和AI三大板块终值假设之上，卫星互联网是当前盈利核心；②火箭成本中发动机、箭体结构、电气系统为价值量最高三大环节，卫星成本中相控阵天线系统随星链三代星迭代价值量显著提升；③千帆星座正处遇瓶颈突破、发射加速的拐点，期待国网二代星招标落地；④投资上重点关注火箭高价值量环节及卫星载荷端TR组件、激光通信、测试及散热等高价值量且价值量增量的环节。 \n 以上是今天分享的全部内容，谢谢大家的时间。如有后续问题，欢迎联系开源军工团队。谢谢大家。