AI+医药是一个真实但被严重错配的产业：产业真实（全球首个 III 期 AI 药物已进医院、FDA 授权 AI 器械超 1600 个、中国 AI 诊断已进医保），但股价定价的不是产业进度，而是「AI 能不能缩短临床周期」这一个被高估的假设。
欧美市场用一年时间把「AI 能压缩管线前端」这件事炒到了极致（AbCellera YTD +253%、Absci +171%、查尔斯河 +79%）；而 A 股市场却在同一年把 AI 医药概念杀到了地板（26 只标的近 20 日 21 只下跌，AI 制药平台成都先导 PE 95.87 倍、泓博医药 PE 177.74 倍，PB 分位 96.28%）。
真正的分水岭不是「谁在做 AI」，而是「AI 分子进医院之后，后面那 8 年谁来买单」。
① 「200 多个 AI 药物进入临床」是不严谨的。BCG/Wellcome 2024 年（Drug Discovery Today, PubMed 38692505）的严谨口径是 67-75 个进入临床、其中 AI 发现的全新靶点仅 3-9 个（占全球 6,147 个在研药的 0.05%-0.1%）。JCO/ASCO 2026 的宽口径为 117 个资产 / 63 家公司，截至 2025-12-01 只有 60 个完成 I 期、仅 8 个（6.8%）完成 II 期。「200+」来自含「AI 优化」的更宽统计，不是「AI 发现」。
② AI 的临床成功率优势止步于 I 期。AI 发现分子 I 期成功率 80%-90%（21/24，历史 40%-65%），但 II 期仅约 40%（4/10），与历史持平。综合推算整体成功率仅从 5%-10% 提升到 9%-18%。这意味着 AI 压缩的是「做分子」的成本，不是「分子有效」的概率——而后者才是药企愿意为管线付大钱的理由。
③ 大模型在分子性质预测上根本没赢。2026 年 4 月 bioRxiv 预印本在 26 个 ADME/毒性/活性端点、165,541 条标签、156 次对比中发现：最佳模型占比为传统机器学习 47.4% ＞ 分子序列模型 28.8% ＞ GNN 21.8% ＞ LLM-SAR 基线仅 1.9%。同期 SMDD-Bench（arXiv 2605.21740）测出最强 GPT-5.4 在 502 个真实小分子设计任务上仅解出 40.2%，且存在「选择鸿沟」（Claude Sonnet 4.6 的 scaffold hopping 实际成功率 3.8%，而理论可达 32.7%）。
| 标的（代码 · 定位） | 总市值 | YTD | 20日 | 60日 | 52周低~高 | PE(TTM) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AbCellera ABCL · AI制药·抗体平台 | — | +253.22% | -13.22% | +111.56% | 2.75 ~ 15.02 | — |
| Absci ABSI · AI制药·抗体生成 | 16.22亿 | +170.77% | -0.42% | +21.47% | 2.24 ~ 12.06 | -13.39 |
| Relay Therapeutics RLAY · AI制药·运动学 | 39.71亿 | +114.18% | +2.43% | -3.77% | 5.95 ~ 21.27 | -13.88 |
| 查尔斯河 CRL · 临床前CRO | — | +79.10% | +21.28% | +53.66% | 146.2 ~ 357.77 | — |
| Natera NTRA · 肿瘤早筛 | — | +76.74% | -1.67% | +51.22% | 181.0 ~ 437.41 | — |
| Guardant GH · 肿瘤早筛 | — | +69.62% | -2.30% | +6.95% | 68.02 ~ 191.05 | — |
| Schrödinger SDGR · AI制药·物理模拟 | 18.33亿 | +37.02% | -16.95% | +61.82% | 10.95 ~ 33.78 | -33.73 |
| Compugen（以色列） CGEN · 计算靶点发现 | — | +22.55% | -19.53% | -20.21% | 1.43 ~ 3.24 | — |
| 艾昆纬 IQV · 临床CRO·数据 | — | +21.38% | +0.97% | +16.42% | 154.5 ~ 282.98 | — |
| Ginkgo DNA · 合成生物学 | — | +20.58% | -4.21% | +23.86% | 5.37 ~ 18.22 | — |
| Certara CERT · 生物仿真 | — | +20.43% | +16.21% | +30.99% | 4.45 ~ 12.94 | — |
| Veracyte VCYT · 肿瘤早筛 | — | +14.49% | +6.57% | +4.06% | 29.46 ~ 60.91 | — |
| Tempus AI TEM · AI医疗·精准肿瘤 | 122.4亿 | +13.73% | -21.06% | +53.09% | 40.77 ~ 93.38 | -48.11 |
| Recursion RXRX · AI制药·平台 | 22.68亿 | -7.09% | +2.70% | +26.67% | 2.77 ~ 6.5 | -4.37 |
| Teladoc TDOC · 远程医疗 | 11.3亿 | -10.86% | +5.94% | -7.00% | 4.4 ~ 9.89 | — |
| Hims & Hers HIMS · AI原生医疗 | 64.4亿 | -15.03% | -4.13% | -0.65% | 13.74 ~ 50.19 | — |
| Doximity DOCS · 医生AI工作流 | — | -25.29% | +26.26% | +58.20% | 17.15 ~ 71.37 | — |
看 YTD 列：AbCellera +253%、Absci +171%、Relay +114%、查尔斯河 +79%、Natera +77% —— 这是 2026 年 AI 医药的「涨幅冠军」，共同点是有真实现金流或已获批资产（AbCellera 靠平台分成与 2 亿美元增发，Relay 的 lirafugratinib 已获 FDA 批准，查尔斯河是临床前 CRO 的「卖铲子」）。
再看 20 日列：Schrödinger -16.95%、Tempus -21.06%、AbCellera -13.22% —— 这些年内涨幅前列的标的，近一个月正在集体回吐。这就是当前最关键的信号：市场在 2026 年三季度开始怀疑「AI 分子能否兑现临床价值」。
跌幅最大的是应用端：Doximity YTD -25.29%（但 60 日 +58.20%，是急跌后的反弹）、Hims & Hers -15.03%、Teladoc -10.86% —— 这些不是「AI 制药」，而是「AI 医疗服务」，它们的失败案例与 AI 无关，而是医保支付与商业模式问题。
Relativity/AbCellera/Relay 属第一梯队，但 AbCellera YTD +253% 后 20 日 -13.22%，说明估值已经跑在临床数据前面。关键指标是「临床阶段资产数量」与「授权首付款到账」，不是模型参数。
Hims & Hers Q2 毛利率从 76% 跌到 64%，EPS 从 +0.17 转 -0.37，2026-07-29 被 FTC 与加州、犹他州联合起诉；Teladoc 2026-07-30 单日暴跌约 27%，全年营收指引下调 5%。这些是商业模式的账，不是 AI 的账。
查尔斯河 YTD +79.10%、IQVIA +21.38%、徕博科 +32.46%。逻辑最朴素：无论谁赢，临床前和临床服务都要花钱。查尔斯河近 5 日 +19.08%、20 日 +21.28%，是当前板块里资金最一致的方向。
| 日期 | 事件 | 主体 | 标签 |
|---|---|---|---|
| 2026-09-10 | 英矽智能 rentosertib（TNIK抑制剂，AI发现全新靶点+AI设计分子）III期 GENESIS-IPF-3 在北京协和医院首例给药 | 英矽智能 | 中国·里程碑 |
| 2026-09-23 | lirafugratinib（Lyrfigtu，Relay授权Elevar）获FDA批准，FGFR2胆管癌二线，REFOCUS n=116 ORR 46%、mDOR 11.8个月 | FDA/Elevar | 全球·首个获批 |
| 2026-07-29 | 艾普司韦（盐酸伊司特韦片）NMPA附条件批准，全球首例源自DEL技术的原创小分子，中国首款AI辅助研发获批创新药 | 西湖制药/NMPA | 中国·里程碑 |
| 2026-05-12 | Isomorphic Labs 完成 21亿美元B轮，外部累计约27亿美元，但截至9月仍无任何分子进入人体 | Isomorphic | 祛魅 |
| 2026-03-16 | 罗氏部署超3500块Blackwell GPU，近90%符合条件小分子项目已整合AI，某肿瘤降解剂设计提速25% | 罗氏/NVIDIA | Big Pharma |
| 2026-01-12 | 礼来与NVIDIA成立联合创新实验室，5年联合投资最高10亿美元，2026-03-31启动 | 礼来IR | Big Pharma |
| 2026-04-22 | 默沙东与Google Cloud最高10亿美元合作，5个灯塔项目，临床研究报告起草从2-3周压到3-4天、错误减半 | 默沙东官网 | Big Pharma |
| 2026-03-31 | 中国12项AI辅助诊断纳入全国统一医保乙类目录，837家三甲医院同步落地，支付比例70%-85% | 科普中国/国家医保局 | 中国·支付 |
| 2026-09-14 | CMDE发布《人工智能医疗器械注册审查指导原则（2026年修订版）》征求意见稿，首次新增大模型/医疗智能体专题 | CMDE | 中国·监管 |
| 2026-08-02 | EU AI Act 全面适用；医疗器械内嵌AI的高风险义务经Digital Omnibus延至2028-08-02 | 欧盟委员会 | 欧洲·监管 |
| 2026-08-18 | FDA发布生成式AI医疗器械讨论稿（FDA-2026-N-7874），提出自主性×后果严重性二维风险框架 | FDA | 美国·监管 |
| 2026-09-08 | DeepMind发布AlphaGenome Atlas，覆盖约90亿种单字母DNA变异，规模1PB | DeepMind | 技术 |
| 2026-10-09 | GSK与Chai Discovery正式签约，零样本生成蛋白序列，所有受测靶点均找到结合分子 | Chai/GSK | 交易 |
| 2026-09-23 | Roche收购数字病理AI公司PathAI，7.5亿美元首付+最高3亿里程碑 | Roche | 交易 |
把时间线分成两段：2026 上半年是「资本与算力叙事期」（Isomorphic 21 亿美元 B 轮、礼来×英伟达 10 亿美元实验室、默沙东×谷歌云 10 亿美元）；2026 下半年是「临床与监管兑现期」（英矽智能 III 期首例给药、lirafugratinib 获批、中国 AI 诊断进医保、FDA 发布生成式 AI 器械讨论稿）。
股价恰好在两段之间见顶——AbCellera、Absci 的年内高点出现在 2026 年 2 月和 4 月前后，而 20 日回吐从 9 月开始。钱先给了「AI 能造药」，然后开始要「AI 造的药能不能过 II 期」。
| 标的（代码 · 赛道） | YTD | 20日 | 60日 | 现价 | PE(TTM) | PB | 市值 | 换手% |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 成都先导 688222 · AI药物发现平台 | +43.61% | -26.36% | +12.91% | 33.49 | 95.87 | 8.77 | 134.35亿 | 4.3 |
| 皓元医药 688131 · AI+分子砌块 | +8.31% | -23.85% | +5.48% | 77.81 | 64.0 | 5.18 | 165.92亿 | 2.44 |
| 美迪西 688202 · AI临床前CRO | +30.92% | -32.78% | -12.72% | 73.84 | 亏损 | 4.95 | 99.21亿 | 3.36 |
| 药康生物 688046 · AI模式动物 | +76.73% | -27.48% | -2.39% | 26.58 | 59.73 | 4.92 | 109.03亿 | 1.59 |
| 泓博医药 301230 · AI制药大模型 | +23.12% | -27.64% | +9.90% | 28.09 | 177.74 | 5.01 | 45.72亿 | 10.92 |
| 药石科技 300725 · AI+分子砌块CDMO | +8.33% | -17.81% | +6.87% | 41.36 | 45.9 | 2.13 | 83.85亿 | 8.34 |
| 药明康德 603259 · AI+CRDMO龙头 | +59.77% | -15.77% | +13.96% | 141.48 | 16.22 | 4.43 | 3499.20亿 | 2.41 |
| 凯莱英 002821 · AI+小分子CRDMO | +43.50% | -31.15% | -19.30% | 131.5 | 40.18 | 2.67 | 475.96亿 | 3.07 |
| 康龙化成 300759 · AI+临床CRO | +31.95% | -17.46% | -3.92% | 37.25 | 39.96 | 4.19 | 528.96亿 | 2.25 |
| 泰格医药 300347 · AI+临床CRO | -15.48% | -18.94% | -2.39% | 47.82 | 亏损 | 2.13 | 269.02亿 | 1.27 |
| 昭衍新药 603127 · AI临床前CRO | +24.85% | -6.80% | -12.35% | 43.56 | 33.16 | 3.64 | 273.43亿 | 4.82 |
| 博腾股份 300363 · AI+CDMO | -9.59% | -12.65% | +27.54% | 20.93 | 亏损 | 2.25 | 104.21亿 | 4.11 |
| 联影医疗 688271 · AI影像设备龙头 | -9.66% | +10.26% | +2.52% | 113.1 | 52.71 | 4.25 | 932.12亿 | 0.82 |
| 迈瑞医疗 300760 · AI+医疗器械 | -5.20% | +12.50% | +20.76% | 177.8 | 27.4 | 5.53 | 2152.56亿 | 1.18 |
| 万东医疗 600055 · AI影像 | -33.63% | -1.71% | -2.82% | 10.34 | 亏损 | 1.7 | 72.70亿 | 1.51 |
| 恒瑞医药 600276 · AI自研平台·Big Pharma | -23.28% | -1.06% | -15.02% | 45.55 | 34.03 | 4.52 | 2905.64亿 | 0.82 |
| 卫宁健康 300253 · 医疗IT·AI大模型 | -20.86% | +0.29% | +2.95% | 6.98 | 亏损 | 2.85 | 129.45亿 | 2.69 |
| 东软集团 600718 · 医疗IT·AI | -18.67% | +0.99% | -0.12% | 8.19 | 亏损 | 1.13 | 97.99亿 | 0.83 |
| 创业慧康 300451 · 医疗IT·AI | -27.27% | +2.33% | +6.34% | 3.52 | 亏损 | 1.43 | 53.90亿 | 2.11 |
| 万达信息 300168 · 医疗IT·AI | -24.15% | +2.08% | +4.26% | 4.9 | 亏损 | 8.2 | 70.53亿 | 1.9 |
| 迪安诊断 300244 · AI诊断·ICL | +30.58% | -0.88% | +23.18% | 20.25 | 26.96 | 1.88 | 101.54亿 | 9.46 |
| 金域医学 603882 · AI诊断·ICL | +12.08% | +7.09% | +16.49% | 30.8 | 140.22 | 2.26 | 141.07亿 | 2.8 |
| 润达医疗 603108 · AI+IVD | -34.58% | -3.17% | +5.27% | 9.78 | 亏损 | 1.6 | 59.13亿 | 2.86 |
第一层：AI 原生平台（成都先导、泓博医药、美迪西、皓元医药、药康生物）。这层最尴尬——成都先导 PE 95.87 倍、PB 分位 96.28%（近 5 年最高档），泓博医药 PE 177.74 倍，两家 20 日分别跌 26.36% 和 27.64%，而 60 日还是正的（+12.91%、+9.90%）。这是典型的高位补跌：不是因为 AI 逻辑被证伪，而是因为欧美同行的 20 日回吐传染了估值。
第二层：CXO（药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格、昭衍、博腾、药石）。药明康德 YTD +59.77%、PE 16.22 倍（5 年分位 43.31%）是全场最健康的组合；凯莱英 YTD +43.50% 但 20 日 -31.15%、PE 分位 76.20%，已经从「便宜」跌到「中性偏贵」。泰格医药是全场唯一 YTD 为负的 CXO（-15.48%），说明临床 CRO 环节没吃到 AI 的红利。
第三层：院内信息化与诊断（卫宁健康、东软集团、创业慧康、万达信息、迪安诊断、金域医学）。迪安诊断 YTD +30.58%、60 日 +23.18%、PE 26.96 倍，是这层唯一的强势股；金域医学 YTD +12.08% 但 PE 140.22 倍。卫宁健康 180 日 -42.22%、东软 180 日 -28.66%——院内 AI 概念在 A 股已经被彻底遗忘，这恰恰是欧美市场最拥挤的交易方向（Tempus、Doximity、Hims）的镜像。
| 细分赛道 | 成分数 | YTD 均值 | 代表标的 |
|---|---|---|---|
| AI药物发现平台 | 4 | +37.94% | 成都先导、泓博医药、药康生物、皓元医药 |
| AI/CXO-临床前 | 2 | +27.89% | 美迪西、昭衍新药 |
| AI/CXO-小分子CDMO | 6 | +19.75% | 药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、药石科技、泰格医药 |
| AI影像与器械 | 3 | -16.16% | 联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗 |
| 医疗IT·大模型 | 4 | -22.74% | 卫宁健康、东软集团、创业慧康、万达信息、科大讯飞、久远银海 |
| AI诊断·IVD | 3 | +2.69% | 迪安诊断、金域医学、润达医疗 |
| Big Pharma自研 | 1 | -23.28% | 恒瑞医药 |
「AI 属性越纯，YTD 越高，但估值分位也越高、20 日跌得越狠」。AI 药物发现平台赛道 YTD 均值最高，但成分股清一色高 PE（成都先导 95.87、泓博 177.74、药康 59.73、皓元 64.00）。反过来，AI/CXO-小分子 CDMO 里药明康德 PE 16.22、PB 分位 72.40%，是「有增长 + 估值不贵」的少数派。
结论：截至 2026-10-27，A 股 AI+医药的投资逻辑不是「买 AI 纯度最高的」，而是「买 AI 受益最确定、估值还能承受的」。前者是过去 12 个月的最优，后者是未来 6-12 个月的最优。
| 标的 | 近3年研报覆盖 | 最近一篇 | 一致预期 EPS（26E/27E/28E） | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 药明康德 603259 | 120+ 篇 | 2026-08-06 | 7.00 / 8.42 / 9.56 | 国信/开源/国金/华鑫/招银国际全覆盖，买入+增持一致 |
| 药石科技 300725 | 64 篇 | 2026-08-17 | 1.07 / 1.43 / 1.76 | 开源持续跟踪，盈利修复逐季验证 |
| 药康生物 688046 | 46 篇 | 2026-09-01 | 0.57 / 0.77 / 0.92 | 中邮/信达/国信，海外业务高增 |
| 泓博医药 301230 | 20 篇 | 2025-10-31 | 0.46 / 0.71 / — | 覆盖停滞近 1 年，最新是太平洋，AI 大模型叙事无新增跟踪 |
| 成都先导 688222 | 14 篇 | 2026-09-06 | 0.39 / 0.55 / 0.75 | 国信「增持」+民生「买入」，仅 2 家，2026 年 EPS 预期从 0.20 一路上修至 0.39 |
| 卫宁健康 300253 | 86 篇 | 2025-09-29 | 0.22 / 0.27 / — | 覆盖断档 13 个月，AI 新品叙事停留在 2025 年中 |
| 东软集团 600718 | 14 篇 | 2024-09-06 | 0.40 / — / — | 覆盖断档 2 年，机构已放弃跟踪 |
成都先导 2026 年 EPS 一致预期从年初的 0.20 元一路被上修到 0.39 元（近乎翻倍），说明卖方在持续上修，但股价 20 日仍跌 26.36% —— 预期在涨、股价在跌，这就是「杀估值」的标准形态。与之对比，卫宁健康和东软集团的覆盖断档（13 个月 / 2 年），说明它们不是被卖，而是根本没人在看。
这就把 A 股 AI+医药分成了两类：有覆盖但被杀估值的（AI 原生平台），和没覆盖的（院内信息化）。前者要等欧美回吐结束，后者要等一个新故事。
| 标的（代码 · 定位） | YTD | 20日 | 60日 | 180日 | 现价 | 市值 | PE(TTM) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 英矽智能 03696.HK · AI制药 | -2.58% | -34.99% | -20.83% | -42.48% | 36.18 | 211.7亿港元 | -9.16 |
| 晶泰控股 02228.HK · AI制药·机器人实验室 | -35.36% | -21.10% | -10.60% | -49.38% | 6.115 | 262.7亿港元 | -107.8 |
| 剂泰科技 07666.HK · AI制剂 | +3.90% | -30.11% | +8.45% | +3.90% | 10.91 | 129亿港元 | -32.24 |
| 医渡科技 02158.HK · AI医疗大数据 | -44.53% | -13.47% | -36.20% | -49.74% | 2.89 | — | — |
| 讯飞医疗科技 02506.HK · AI诊疗助理 | -16.56% | +0.92% | -2.94% | -25.84% | 66.0 | — | — |
| 鹰瞳科技-B 02251.HK · AI眼底影像 | -21.78% | +8.76% | -8.59% | -22.40% | 8.94 | — | — |
| 平安好医生 01833.HK · 互联网医疗 | -61.97% | -11.71% | -31.52% | -62.89% | — | — | — |
① 英矽智能（03696）从 HK$80.90 跌到 HK$36.18，180 日 -42.48%。它是全球首个 III 期 AI 药物（rentosertib，2026-09-10 北京协和首例给药）、2026H1 首次实现半年度全面盈利（营收 $1.063 亿、+287.2%，净利 $3,554 万）、2026 年内宣布交易总价值约 $73 亿美元。好消息全齐，股价照样腰斩——这说明当前定价的是「AI 药物的兑现节奏」，不是「AI 药物的兑现能力」。
② 晶泰控股（02228）180 日 -49.38%，YTD -35.36%。它是全球唯一把 AI4S 做成生意的公司：2026H1 AI4S 智慧解决方案收入 RMB 1.935 亿（+136.4%），占比升至约 49%，Agentic Synthesis 月合成产能约 8,000 个分子，HTE 迭代从 3-4 周压到约 6 天，已复制至 13 家客户，与礼来的首个 HTE 系统已完成 FAT 并两次复购。但 2026H1 净亏 RMB 2.249 亿、研发费用 RMB 3.678 亿（+66.0%）——AI4S 收入还没填上研发窟窿。
③ 剂泰科技（07666）的 P/S 超 100 倍，行业均值 5-8 倍。2023-2025 年连亏 RMB 5.82/4.99/3.92 亿，2025 年 >98% 营收来自 MTS-004 一笔首付款。典型的一级市场估值直接搬进二级市场。
| 标的 | P/S | 总市值 | 收入基数 | 关键事实 |
|---|---|---|---|---|
| Tempus AI (TEM) | 约7.4× | 约104亿美元 | TTM约14亿美元 | 唯一有规模收入的AI医疗纯标的 |
| Hims & Hers (HIMS) | 约2.1× | 约64.4亿美元 | 年化约30亿美元 | 毛利率76%→64%，Q2自由现金流-6800万 |
| Recursion (RXRX) | 约31.7× | 22.68亿美元 | TTM约5490万美元 | Q2营收仅770万，靠2亿增发续命 |
| Absci (ABSI) | 约700-960× | 16.22亿美元 | Q2仅30万美元 | P/S口径冲突，但营收近乎为零是共识 |
| Teladoc (TDOC) | 约0.5× | 约11.3亿美元 | 年化约24亿美元 | 7-30 单日暴跌约27%，全年指引下调5% |
| Generate Biomedicines (GENB) | 极高 | 15.85亿美元 | Q2营收极低 | IPO价16美元，现价12.35，-22.8% |
| Iambic (IAM) | — | 约7.58亿美元 | 2026H1约1280万美元 | 上市11天振幅74.9% |
| 剂泰科技 (07666.HK) | >100× | 129亿港元 | 2025年>98%来自单笔首付款 | 行业AI制药均值5-8× |
有真收入的一侧（Tempus 7.4×、Hims 2.1×、Teladoc 0.5×）：估值不贵，但因为增速放缓或毛利下滑，股价也涨不动（Tempus 20 日 -21.06%、Teladoc YTD -10.86%）。
没有真收入的一侧（Absci 700-960×、RXRX 31.7×、GENB、剂泰 >100×）：估值全靠「现金 + 期权」。RXRX Q2 营收仅 770 万美元却值 22.68 亿美元市值的 1/3；Absci Q2 营收 30 万美元、现金 2.011 亿撑到 2028H2；这些公司一旦临床读出不及预期，估值分母（现金）不会救它。
所以 A 股 AI 制药平台的 PE 95-178 倍并不算离谱——它们对标的是美股那批 P/S 30-960 倍的公司。但也正因如此，一旦欧美 AI 制药进入「等 II 期数据」的阶段（已经开始了：Schrödinger 20 日 -16.95%、Tempus -21.06%、AbCellera -13.22%），A 股这批标的的杀估值还没有结束。
AI 发现分子：I 期成功率 80%-90%（21/24），历史均值 40%-65%；II 期仅约 40%（4/10），与历史持平。综合推算整体成功率从 5%-10% 提升到 9%-18%（接近翻倍，但基数很低）。
投资含义：AI 把「做出分子」的效率拉高了，但「分子有效」的概率没变。药企真正为大价钱付的是后者。所以 AI 制药的第一波红利（研发成本下降）已经兑现，第二波红利（成功率提升）至今没有任何数据支持。这正是欧美 AI 制药股 20 日集体回吐的根本原因——市场在等 II 期数据，而 II 期数据还没来。
26 个 ADME/毒性/生物活性端点、165,541 条化合物标签、78 个 endpoint×split 条目、156 次比较。最佳模型占比：传统机器学习 47.4% ＞ 预训练分子序列模型 28.8% ＞ GNN 21.8% ＞ LLM-SAR 基线仅 1.9%。
结论：模型越大不一定越好，小而专的模型仍然高度有效，LLM 规则式推理不能替代有监督预测器。
502 个保证可解任务、102 个蛋白靶点、评测 7 个前沿 LLM。最强 GPT-5.4 仅解出 40.2%。Lead Optimization 57.6% 尚可，但需要 3D 直觉的 Interaction Point Discovery / Scaffold Hopping / Fragment Assembly 几乎全灭。
「选择鸿沟」：Claude Sonnet 4.6 的 scaffold hopping 实际成功率 3.8%，若只是「选出自己生成过的最佳分子」可达 32.7% —— 瓶颈在 agent 的选择/决策逻辑，而非生成能力。
大模型在医药的价值确实存在，但不在「代替物理模拟和机器学习做分子性质预测」，而在「文献/专利/协议的信息处理与流程自动化」。这解释了为什么 Schrödinger（物理模拟是主菜、机器学习是配菜，CEO 明确说不要把 AI 当 pixie dust）、Chai Discovery（零样本生成蛋白序列，9 个月签 6 家跨国药企）、英矽智能（全流程干湿闭环）这些「不靠大模型吹牛」的公司，反而拿到了真实的合作与收入。
AI 药物发现赛道 2026H1 共 112 笔交易、$77.3 亿；笔数两年降 16%（2024 年 274 笔 → 2025 年 235 笔 → 2026H1 112 笔），金额却回到 2024 年峰值（$141 亿 → $108 亿 → $77.3 亿）。但 Isomorphic 一家占 2026H1 的 27%，剔除后仅 $56 亿，低于前两年同期；中位单轮仅 $2,340 万。
中国 AI 制药一级市场 2026H1 TOP10 合计 $31.83 亿，TOP2 占全榜 90.7%；拥有自研候选药物 + 干湿闭环的 5 家拿走 95.6% 融资额，纯算法/纯软件型项目普遍停留在千万美元级。
结论：钱不再为「会建模」付钱，只为「有药物资产在推进」付钱。这条线索同时解释了 2026 年的 IPO 表现：Generate Biomedicines（GENB）IPO 定价 $16.00，现价 $12.35（-22.8%）；Iambic（IAM）定价 $16.00，现价 $14.41（-9.9%），上市 11 天振幅 74.9%。
| 流行说法 | 一手来源事实 | 结论 |
|---|---|---|
| 「2026 年 FDA 批准了首个 AI 药物」 | 2026-09-23 获批的是 lirafugratinib（Relay 授权 Elevar）。FDA 官方新闻稿全文没有出现 "AI" 字样，Relay 只称其为「首个从 Dynamo 平台诞生的药物」 | 「首款 AI 药物获批」是市场叙事，不是监管认定 |
| 「Isomorphic 的 AI 药物已进临床」 | 截至 2026-09-14，无任何 Isomorphic 分子被患者给药；17 个在研项目，首次人体试验目标推迟至 2026 年底（原定 2025 年底，2026 年 1 月达沃斯推迟约 12 个月） | 21 亿美元融资，零分子进人体 |
| 「全球已有 200+ AI 药物进入临床」 | BCG/Wellcome 严谨口径 67-75 个（AI-native），JCO/ASCO 2026 宽口径 117 个资产，「200+」来自含「AI 优化」的更宽统计 | 必须标注口径，不可直接引用 200+ |
① 药物端：全球首个「AI 全程制药」药物已进入 III 期。英矽智能 rentosertib（TNIK 抑制剂，AI 发现全新靶点 + AI 设计分子）2026-09-10 在北京协和医院完成 GENESIS-IPF-3 首例给药，47 中心 320 例、52 周 FVC 年下降率为主要终点。2026H1 英矽智能首次实现半年度全面盈利（营收 $1.063 亿，+287.2%，毛利率 90.3%），2026 年内宣布交易总价值约 $73 亿，2021 年以来累计近 $110 亿。
② 支付端：中国是全球首个将 AI 诊断大规模纳入国家医保体系的国家。12 项 AI 辅助诊断于 2026-03-31 纳入全国统一医保乙类目录，837 家三甲医院同步落地，支付比例 70%-85%。美国这边，AI 编码仍在扩张（CPT 75577 心脏 AI 斑块定量 2026-01-01 生效），但 CY2026 PFS 终稿仅就 SaaS/算法如何支付征求意见，未建立通用机制；欧盟则把器械内嵌 AI 的高风险义务延至 2028-08-02。
艾力彼《2025 中国医院 AI 应用现状与发展需求调研》（28 省区市、905 份有效问卷）：全国医院 AI 产品使用率 >94%，但认为 AI「广泛应用」的仅 12.6%、「部分应用」81.4%。三大应用领域：医学影像 65.2% ＞ 智能门诊 64.2% ＞ 临床辅助决策（CDSS）50.2%。
五大障碍：数据质量不高 62.9% ＞ 专业人才短缺 58.5% ＞ 软硬件成本过高 48.2% ＞ 数据安全 43.9% ＞ 系统兼容性差 40.4%。
NMPA 侧：AI 医用软件注册证累计 127 张（含 126 张 III 类，快照 2026-06-28），头部为联影智能 20 张、数坤科技 19 张、推想/深睿各 12 张；模态分布上肺结节/肺部影像 32 张、心血管/心电 22 张占四成以上，超声仅 3 张、病理/细胞 5 张、内镜/消化 6 张——影像与病理是蓝海。
中国：《关于促进和规范「人工智能+医疗卫生」应用发展的实施意见》（五部门，国卫办规划发〔2025〕30 号）明确到 2027 年建立临床专病专科垂直大模型和智能体应用，到 2030 年基层诊疗智慧辅助应用基本实现全覆盖、二级以上医院普遍开展影像智慧辅助诊断。《人工智能医疗器械注册审查指导原则（2026 年修订版）》征求意见稿（CMDE 2026-09-14）首次新增「大模型」「医疗智能体」「多病种产品」独立专题，明确「自带持续自学习的 AI 现阶段不得将自动学习后的模型直接用于临床」。
美国：FDA 2026-08-18 发布生成式 AI 医疗器械讨论稿（案卷 FDA-2026-N-7874），提出「设备行为自主性 × 错误输出后果严重性」二维风险框架 + 类医生考核的「能力评估」上市前评价。
欧洲：EU AI Act 2026-08-02 全面适用，Digital Omnibus 把器械内嵌 AI 的高风险义务延至 2028-08-02、Annex III 独立高风险用例延至 2027-12-02；同时 Art.50 透明度义务按期生效、水印义务延至 2026-12-02。
| 路径 | 逻辑 | 对应标的（观察池，非推荐） | 关键验证指标 | 当前状态 |
|---|---|---|---|---|
| 路径一 AI 订单承接方 （最高确定性） | AI 制药每推进一个分子，就多一份湿实验/临床前/CMC 订单。CXO 不需要赌哪个分子会赢，只需要赌「AI 发现的分子总数会更多」 | 药明康德 603259、药石科技 300725、昭衍新药 603127、康龙化成 300759、美迪西 688202 | 在手订单同比（药明康德 2026H1 持续经营在手订单 RMB 664.3 亿，+25.2%）、新签订单、小分子 D&M 与 TIDES 业务增速 | 业绩已兑现，估值仍可承受：药明康德 PE 16.22 倍 / 5 年分位 43.31%，H1 营收 289.0 亿（+38.9%）、调整后净利 +83.2%、毛利率 53.9%（+9.46pts） |
| 路径二 AI 医疗器械 （政策红利最确定） | 中国 AI 诊断已进医保乙类、837 家三甲落地；NMPA 三类证 127 张，联影/数坤/推想/深睿头部集中。设备和影像软件是「拿证即收费」 | 联影医疗 688271、迈瑞医疗 300760、万东医疗 600055、迪安诊断 300244、金域医学 603882 | AI 辅助诊断收入占比、医保结算单量、三类证获批数、AI 产品在院内渗透率 | 分化极大：联影医疗 PB 5 年分位仅 12.90%、PS 分位 8.38%，20 日 +10.26% 已转强；迪安诊断 YTD +30.58%、60 日 +23.18%；但万东医疗 YTD -33.63% |
| 路径三 AI 平台方 （弹性最大、风险最大） | AI 原生平台是「AI 纯度最高」的受益者，但估值已透支、且面临欧美回吐传染 | 成都先导 688222、泓博医药 301230、药康生物 688046、皓元医药 688131；港股英矽智能 03696、晶泰控股 02228 | 临床阶段资产数、授权首付款到账、PCC/IND 数量、AI 业务收入占比 | 高估值 + 高波动 + 覆盖收缩：成都先导 PE 95.87、PB 分位 96.28%，20 日 -26.36%；泓博医药 PE 177.74、换手率 10.92% |
院内信息化纯概念股（卫宁健康 300253、东软集团 600718、创业慧康 300451、万达信息 300168）：全部亏损、PE 为负，机构覆盖断档 13 个月至 2 年，180 日跌幅 -28.66% 至 -42.22%。医院 AI 需求是真的（使用率 >94%），但这些公司没有把需求变成收入——这不是「AI 概念没被定价」，而是「商业模式没跑通」。在收费端明确（三类证 + 医保）之前，不构成投资逻辑。
一级市场估值直接搬进二级市场的标的（剂泰科技 07666.HK）：P/S >100 倍、2025 年 >98% 营收来自单笔首付款、上市 5 个月 -44.2%。
① 口径风险。「AI 药物进入临床」的统计口径至少有三种（67-75 / 117 / 200+），任何跨来源对比都可能出错。本报告已在每一处标注口径。FDA AI 器械数量同样有冲突（FDA 官网「超 1600」/ 第三方 1524 / 1350），本报告采用 FDA 官网口径。
② 样本偏差。美股标的的市值数据来自东财数据库（2026-10-26 收盘），A 股/港股来自先知SDS 实时行情（2026-10-27 收盘），存在一个交易日的错位。近 20 日美股处于回调区间，此错位不影响方向判断，但会影响精确数值。
③ 归因风险。「AI 概念股」的口径由本报告自行界定（按主营业务与 AI 相关度分组），并非官方分类；A 股标的的 AI 收入占比多数未单独披露（仅晶泰 AI4S 明确披露 49%、英矽智能软件解决方案 $269.7 万），因此「AI 属性纯度」是定性判断，不是财务口径。
④ 覆盖数风险。研报覆盖篇数来自东财研报接口的检索结果，会受 max_pages 参数限制，「120+ 篇」为下限而非精确值。
⑤ 数据源冲突（已标注，未做调和）。Absci 的 P/S 在 700-960 倍区间存在口径冲突；AI 药物市场规模存在 $48.5 亿（BCG/Wellcome）/ $24.9 亿（中信建投）/ $29 亿（Grand View）三套互不可比的数字，本报告未采用任何一个作为结论依据。
① 若 2027 年出现第一个完成 II 期读出的 AI 发现分子且有效性显著优于历史，则「AI 只压缩前端」的核心论点被推翻，路径三（AI 平台方）的估值需要系统性上修。目前没有任何迹象支持这一方向——JCO 口径下 117 个 AI 资产里只有 8 个完成 II 期。
② 若中国 AI 诊断医保支付从「不额外收费、扩展项」变为独立收费项目，则院内信息化与 AI 诊断公司的商业模式根本性改善，卫宁健康、东软这类标的的判断需要推翻重写。当前政策明确「不重复收费、不向患者额外收费」。
③ 若 AI 制药的一级市场融资重新扩散（笔数回升且非头部集中），则说明资本重新愿意为「早期能力」付费，国内 AI 原生平台的杀估值可能提前结束。目前 2026H1 笔数两年降 16%、Isomorphic 一家占 27%，方向相反。